周度经济观察：预期现实交织，市场波动放大

国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 11 页 2024 年 6 月 周度经济观察 ————预期现实交织，市场波动放大 袁方1束加沛2 2024 年 06 月 04 日 内容提要 5 月 PMI 数据大幅弱于季节性，同时原材料购进价格指数抬升。这一量价组合表明，此前供应强、需求弱的经济模式可能在出现调整。面对之前价格的持续下跌和盈利的减速，企业供应扩张的进程在逐步放缓。 5 月下旬以来，国内定价的大宗商品价格重新下跌，这暗示需求不足或许仍是当前经济面临的主要问题，而这一问题的解决高度依赖地产政策的走向。 近期权益市场的调整可能与地产政策落地存在波折有关。不过地产政策的出台总体有助于管控经济和金融体系的尾部风险。在此背景下，预期与现实的差异会放大市场的波动，但市场单边下行的风险可控。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 2 页，共 11 页 2024 年 6 月 一、供应扩张放缓、需求减速延续 5 月制造业 PMI 为 49.5，较上月回落 0.9 个百分点，超季节性下滑。从分项来看，生产分项的回落幅度最大，其余项目多数小幅回落。 价格层面，原材料购进价格上升 2.9 个百分点至 56.9，同期南华工业品价格指数上涨。 从这一量价组合来看，此前经济中供应强、需求弱的模式可能在出现调整。面对之前价格的持续下跌和盈利的减速，企业供应扩张的进程在逐步放缓，进而对价格形成小幅支撑，但产出数据大幅下滑。 5 月服务业 PMI 为 50.5，较上月小幅上升 0.2 个百分点，服务业总体不强，居民消费倾向回升缓慢。建筑业 PMI 环比下行，地产政策的调整尚未在实体经济上体现。 从 5 月下旬以来的数据来看，国内定价的大宗商品价格重新下跌，这可能暗示需求不足仍然是当前经济面临的主要问题，而这一问题的解决高度依赖地产政策的走向。 图1：PMI 分项绝对值变化，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 (2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.0PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存5月4月 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 3 页，共 11 页 2024 年 6 月 上周以来，上海、深圳和广州纷纷出台房地产放松政策，总体是 5 月 17 号政策在一线城市的落地。 权益市场对此的反应是房地产股票价格持续调整，可能此前的上涨包含了极高的政策预期，现在处于政策效果的评估阶段。 新房销售的高频数据变化并不大，符合季节性特征。草根数据显示一二线二手房市场成交出现回暖，小户型刚需房屋成交表现较强。在居民收入预期下滑的背景下，二手房市场的持续改善或许需要房贷利率更大幅度的调整。 而新房市场的企稳，除了允许价格自由浮动外，更为重要的是解决房地产企业流动性问题。此前收储政策的提出聚焦于房企流动性问题，不过在执行落地过程中，需要更多的政策细节来协调中央和地方的责任权利，平衡政府和房企的利益，这些政策细节仍然有待观察。这或许意味着房地产行业销量和价格的全面企稳需要较长时间。 图2：30 大中城市商品房成交套数(7D，MA) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、政策评估交易延续 0100020003000400050006000700080001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/3020242023202220212019 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 4 页，共 11 页 2024 年 6 月 上周权益市场总体震荡，房地产和相关板块股价回落，出海和高股息链条跑赢指数。 当下仍然处于房地产政策的评估期。在这一阶段，前期的政策预期推动股价大幅上涨。实际的情况在政策落地后不断被市场参与者评估。近期市场出现相应调整，这是市场吸收政策落地情况的定价结果。 我们认为，未来一段时间市场或许都处于评估政策和吸收预期的过程当中，这会带来市场波动的放大。 如果房地产市场政策预期的吸收阶段性结束，随后市场可能进入对三中全会政策的憧憬和期待。在这一阶段，市场可能开始新的长期叙事，这些叙事的展开对市场情绪可能会形成支撑。 而近期经济基本面没有出现明显的变化，在总需求收缩的背景下，企业盈余总体趋于减速。5 月以来地产政策的出台尽管短期难以带来需求的企稳，但有助于控制经济和金融体系的尾部风险。在此背景下，尽管企业盈利仍在下行、地产政策落地效果存在不确定性，但市场单边大幅下行的风险可能也得到了管控，平衡市的状态有望延续。 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 5 页，共 11 页 2024 年 6 月 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022 年 12 月 31 日为 100 上周以来，资金环境延续偏宽松，短端和长端利率总体稳定，利差变化不大。 此前债券市场对房地产政策的反应较为钝化，因此房地产链条的股票调整并未对债券市场形成传导。 尽管利率债下降幅度有限，但是各类信用债收益率持续下行，信用利差均创过去两年以来新低，“资产荒”的现象还在延续。 央行今年以来多次对长端利率下行过快喊话，这无疑是出于宏观审慎原则，借鉴了美国硅谷银行事件的经验。不过考虑到资本回报率的下降、利率市场化影响趋于结束，未来名义利率的中枢或将下行，这意味着屡创新低的长期国债收益率包含了这一信息。同期权益市场对高股息的追捧，信用利差的大幅下降都隐含了长期资本回报率的下降。 在当前宏观环境下，央行通过流动性收紧来引导利率上行的可能性似乎有限，而央行直接买卖债券也需要政策上的协调，因此未来债券市场的走向更多仍然取决于基本面的变化，在资本报酬率下降的背景下债券收益率总体处于易下难上的环境中。 55657585951051151251352023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/05金融周期消费成长稳定 国投证券宏观定期报告 证券研究报告/国投证券宏观定期报告 第 6 页，共 11 页 2024 年 6 月 图4：10 年期国债和国开债到期收益率，% 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、美国通胀预期小幅回落 最新公布的美国一季度 GDP 环比修正值为 1.3%，较初值小幅回落 0.3 个百分点。其中，消费活动修正值为 2.0%，