春风动力(603129)电动两轮走向高端化，极核进入成长新阶段

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 03 月 31 日 春风动力(603129.SH) 公司深度分析 电动两轮走向高端化，极核进入成长新阶段 证券研究报告 摩托车及其他Ⅲ 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 246.2 元 股价 (2025-03-31) 187.13 元 交易数据 总市值(百万元) 28,551.86 流通市值(百万元) 28,551.86 总股本(百万股) 152.58 流通股本(百万股) 152.58 12 个月价格区间 122.99/212.01 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.5 20.3 46.2 绝对收益 3.4 19.1 56.1 徐慧雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 宋金治 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123100002 songjz@essence.com.cn 相关报告 春风动力：出海+高端化引领新成长，2024 年业绩亮眼 2025-01-24 春风动力：2024 年 Q3 业绩优秀，四大核心逻辑驱动公司高成长 2024-10-18 春风动力：2024H1 业绩优异，四大核心逻辑驱动公司高成长 2024-08-16 春风动力：2024Q1 业绩优2024-04-17 以旧换新带动两轮车行业高增长，更新需求打开长期空间 电动两轮车行业总量受政策影响较大。2025 年行业总量有望恢复高速增长：1）新国标略微提升电自生产成本，但电自具备刚需属性，价格上升对需求影响较小；2）以旧换新补贴金额主要集中在 500 元左右，优惠力度大、对销量提振效果明显，并且 2025 年进一步加大了补贴力度、扩大了补贴范围。展望未来，国内电动两轮车总量有望实现稳健增长：1）C 端需求随保有量增长而增长，2024 年底国内电动两轮车保有量在 4 亿左右，以 5~7 年的使用寿命计算，每年的更新需求已达 5~6 千万台，叠加新增需求，实际潜在需求空间更大；2）B 端即时配送、共享电单车等需求随零售业数字化转型、出行需求增长而高速增长。我们预计 2028 年国内电动两轮车销量有望达 6281 万辆，2023 年至 2028 年期间 CAGR 约为 2.7%。 电动两轮车行业结构持续升级，高端市场空间广阔 过去电动两轮车产品痛点多：续航不够长、充电慢、智能化程度低等。电机、电池、物联网等技术的发展为行业高端化提供条件，各大厂商加大对车架、四电系统、智能化等技术的研发。小牛与九号将互联网思维带入电动两轮车行业，精准锚定年轻用户需求、深耕线上渠道，以极致的产品力成功验证高端需求。各大厂商近年来陆续推出中高端产品，用户对这些产品的接受度也在不断提升，雅迪高端冠能系列第一年销量突破 100 万台，三年实现销量 1500 万台。我们利用乘用车行业的高端化来测算电动两轮车高端市场的潜在空间，我们估算 2023 年出厂价 3500 元以上的产品占比约为 5%，2028 年有望提升至 10~15%，对应销量约为 628~942 万辆，2023 年至 2028 年期间 CAGR 约为 18~28%。 行业集中度有望持续提升，高端市场百花齐放 电动两轮车行业早期竞争壁垒主要在于渠道，2019 年新国标落地后，头部品牌积极拓展渠道与产能，行业集中度持续提升。目前电动两轮车行业的竞争格局为雅迪、爱玛、台铃三足鼎立，CR3 为 62.6%，相比 2019 年提升 25 pct。我们认为未来行业格局有望呈现两种趋势：1）行业集中度进一步提升，雅爱台等头部企业拥有更强的渠道、品牌积累以及规模效应，在竞争中更有优势，新国标对企业生产能力提出了更高要求、叠加白名单的筛选，有望加速头部集中。2）高端市场百花齐放：雅爱台等传统厂商拥有庞大的用户基础与渠道、品牌积累，小牛、九号的智能化标签深入人心并且深耕线上渠道，极核以摩托车级的驾控体验为核心标签，这些厂商均有望在高端市场占据一席之地。 公司两轮造车积累深厚，拥有强大的研发、产品和营销能力 春风是国内中大排摩托车龙头，在两轮车的研发设计、产品定义、生产制造等领域积累深厚，拥有强大的产品打磨能力，过往推出的新产品胜率很高。2020年公司洞察到电动化与智能化带来的历史性机遇，发布新能源品牌极核。极核定位高端市场，以高端电摩入局，两年便成长为高端电摩赛道品类第一，并于2024 年加速完善产品矩阵。极核具备强大的研发、产品和营销能力：1）可实现三电系统的正向开发，以及智能互联、全屏导航等智能化功能；2）将摩托车级生产工艺以及验证体系带入电动两轮车行业，做工领先；3）拥有极高的曝光度，小红书、微信公众号等新媒体平台拥有较高的关注度与阅读量。 不断完善产品与渠道布局，极核有望实现加速突破 -12%-2%8%18%28%38%48%58%68%2024-042024-072024-112025-03春风动力沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/春风动力 公司电摩业务厚积薄发，公司于 2022 年初和 2023 年初发布高端电摩 AE8 和AE6，市场反响极为热烈，在完成了品牌与口碑的积累后，公司于 2024 年陆续发布 AE4、EZ3 和 AE5i 等新产品，2024 年实现销量 5.77 万台，同比增长 642.6%，表现亮眼。此外，2024 年新国标有望推动部分电自消费者转向电摩，公司电摩业务有望充分受益。公司电自业务已经迎来强大的新品周期，2024 年以来上市五款踏板电自新产品，这些新产品继承了摩托车的高标准和高品质，以电自的价格为消费者带来摩托车级的驾驶体验，其中 AE5i 系列发布当日全网订单突破 18888 台，公司电自业务的销量有望随产品矩阵的完善而实现高速增长。截至 2025 年 3 月，极核的线下门店已经突破 800 家，相较于 2024 年 7 月增加了超过 600 家（数据来自淘宝），渠道的加速扩张有望助力销量的加速增长。 投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司 2024-2026 年净利润分别为 14.8/18.5/22.9 亿元，对应当前市值，PE 分别为 19.0/15.2/12.3 倍，我们给予公司 2025 年 20 倍 PE，对应 6 个月目标价 246.2 元/股。 风险提示：中美贸易环境变化风险、汇率及运费等外部环境变化风险、行业空间测算不及预期的风险提示、盈利预测及假设不及预期的风险等。 异，高端化、全球化驱动高成长 春风动力：布局高端，走向全球 2024-03-25 [Table_Finance1] （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 113.8 121.1 152.4