策略定期报告：耐心！重点是科技的C点

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 03 月 23 日 耐心！重点是科技的 C 点 策略定期报告 本周上证指数跌 1.60%，沪深 300 跌 2.29%%，恒生指数跌 1.13%。价值风格表现强于成长风格，本周全 A 日均交易额 15497 亿，环比上周有所下降。 本周上证综指跌破 3400 点，对于 924 行情以来持以震荡思维的投资者而言并未大惊小怪。我们认为当前市场已经摆脱熊市思维，有底部支撑的上下波动应该是大盘指数的底色：1、国内基本面：目前国内经济刺激与拉动政策总体温和，随着当前国内财政前置发力，国内经济最糟糕的阶段已经过去，基本面形成于市场回落时的底部支撑作用。2、美元指数：事实上，我们一直反复强调当前宏观策略的核心是美元指数，尤其是美元指数是否能够有强转弱带来全球资产配置由美元向非美的再均衡过程。可以看到，此前美元指数在经济衰退预期下从高位 110 上方回落至 103 过程中，包括欧股、日股、港股与 A 股大盘均有表现；而在本周 3 月美联储暂停降息美元指数波动向上至 104 上方，非美资产出现回撤。在美元指数的反复波动下，将所谓“东升西降”宏观叙事作为大盘底色显然不确定性较强，客观情况或许是“东稳西荡”，而全球美元-非美元与国内股-债资产再均衡为核心的筹码转移应该才是最准确的认知。 结构上，虽然大盘指数的上下波动可以理解和接受，但高切低的转变对结构的影响是巨大的。自 2 月下旬以来我们陆续外发《98的科技》、《准备好！“高切低”》、《低位的回旋》强调：98 度的科技意味着短期科技行情逐渐走向过热，多项客观统计数据使暗示高切低的可能性在大幅度提升。从目前来看，“高切低”的判断依然是是准确且前瞻的：在过去 2-3 周时间低位顺周期获得相对收益回升同时低位高股息绝对收益阶段性得以修复。 对于本轮高切低的过程中，本周科技板块进一步缺乏上涨动力并且出现整体退潮迹象。目前，从我们独家交易指标监测来看：1、A 股高切低指数在 2 月下旬自区间上沿 60%回落至 40%左右（区间下沿为 30%）；2、A 股产业主题投资有效性指数在 2 月下旬上升至 80.6%，本周进一步回落至 65.2%（跌破 50%则说明产业主题投资失效）；3、TMT 指数成交额占比回落至 33.3%（2 月下旬维持在 45%以上，常态平均在 25%左右）；4、从 2013 年 AI-TMT 与 2015 年 AI-TMT 行情节奏拟合来看，科技第二波拉升预计还需要等待 2 周-3 周时间，意味着眼下科技投资波动性依然较大。对于科技投资的建议，我们认为应该耐心等待科技的第二波行情，眼下基于内部调仓回归“科技核心舱”，重点把握科技 C点，将找到和逆势重仓“2023 年光模块”再创辉煌作为最重要的命题。同时，我们在此坚持声明的是：AI 浪潮是未来 3-5 年最重要的产业趋势，只要 AI 科技不断演化并能够与各类生产部门结合，那么我们反复强调即便短期存在波动，中期以 AI 半导体和科创 50 为核心的科技科创定价就不用担心。 对于本轮高切低的过程中，伴随着美元指数的强弱变化，可以看到美元走高则低位高股息相对收益更占优，美元走低则提供低位顺周期+大盘成长品种相对收益的空间，符合我们此前基于美元指数-国内政策的四象限结构判断。期间，随着港股红利持续跑赢 A 股红利资产，其特有的估值折价和股息率溢价正在快速收敛，从恒生港股通高股息率指数和中证红利指数的股息率差距来看，港股红利的股息率溢价在本周下降到 12%（低于红利税的 20%），并且是接近近三年的最低水平。反观 A 股红利资产，中美利差收窄的趋势暂缓这给 A 股红利资产反弹阶段性的动力，A 股红利和港股红利的分化有望得到缓解。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 邹卓青 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524060001 zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC 执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 谁在买顺周期？ 2025-03-16 叙事起变化：东升西降 VS 杠铃新阵地 2025-03-09 稳中求进，科技当先——2025 年政府工作报告简评 2025-03-06 低位的回旋 2025-03-02 准备好！“高切低” 2025-02-23 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 近期权益市场重要交易特征梳理 ............................................... 42. 内部因素：政策发力支撑一季度经济回暖，内生增长修复仍需观察 ................ 193. 外部因素：3 月 FOMC 会议暂停降息符合预期；鲍威尔提示当前市场担忧情绪过浓，美股止跌企稳 ..................................................................... 223.1. 美联储 3 月如期暂停降息，点阵图仍指引年内 50bp 降息幅度 ................ 223.2. 美国 2 月零售增长不及预期，耐用品分项边际缓和 ........................ 243.3. 2 月成屋销售远超预期，成屋房价同比加速再创新高 ....................... 25 图表目录 本周美股回弹，港股回落 .................................................. 5 本周低估值指数占优 ...................................................... 5 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 6 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 6 本周万得全 A 换手率和成交额回落 .......................................... 6 3 月以来南向资金主要加仓港股互联网和科技股 ............................... 7 本周南向资金流入明显放缓（亿港元） ...................................... 7 南向资金对于港股市场定价权持续提升，当前成交额占比已经接近 60% ........... 7 港股红利在今年明显上涨后，与 A 股红利资产的溢价已经较低