天立国际控股(01773.HK)民办K12学历教育转型先锋，聚焦高中业务再谋新发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市天立国际控股（01773.HK）民办 K12 学历教育转型先锋，聚焦高中业务再谋新发展核心观点公司研究·海外公司深度报告社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值5.34 - 5.90 港元收盘价4.49 港元总市值/流通市值9671/9671 百万港元52 周最高价/最低价5.75/1.72 港元近 3 个月日均成交额19.47 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告转型步伐领先的民办学历教育集团。2002 年成立首校以来，公司致力于建设及运营 K12 学历学校，并实现跨省份复制。2021 年民促法落地后，义务教育学校无法通过关联交易并表。公司相应调整为表外运营 K9 学校；表内业务则聚焦高中，辅以 K12 学校伴生的后勤业务（餐厅、产品销售）、素养课程、游学，并探索向外输出教学能力的 K12 学校托管业务。截至 FY2023末，公司服务超 10 万名 K12 学生，其中高中生 3.7 万人（包括托管在内）；自营高中达 33 所。FY2023，公司实现收入 23.0 亿元/+160%，为 FY2020 的177%；归母净利 3.3 亿元/+246%，达到 FY2020 的 88%，转型效果明显。民办高中政策趋于明朗，多元升学需求旺盛。民办高中并非义务教育，监管态度相较 K9 温和。强劲的多元升学需求下民办高中特色明显，渗透率预计稳步提升，叠加人口红利延期释放，市场需求旺盛。格局分散，但民办高中教学能力验证周期长、壁垒高，龙头望凭借品牌护城河脱颖而出。高中学费+住宿费收入快速增长，K12 伴生业务稳健扩张，K12 学校托管探索自营学校外增长潜力。我们测算，FY2023 高中、K12 伴生业务（餐厅/产品销售/素养/游学）、托管的收入占比为 26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板块是增长基本盘，受益于：1）校区利用率提升：我们测算目前自营高中利用率仅 27%-37%，优质办学加持下利用率将逐渐爬坡，现有 33 所高中 2028 年利用率将接近 100%。2）外延扩张：公司计划每年新增 3-5 所自营校，目标2027年总数达40-50 所。综合上述预计公司每年新增自营高中学生约1万人，2027 年总量预计达 6-8 万人。3）学费提升：多元升学学生占比提升拔高平均学费，预计在 3 万元的均价上实现年增长 5%。综合来看预计 2024-26 年高中收入为 9.2/14.4/20.5 亿元。K12 学校伴生业务目前主要面向内部 K12 学校学生，考虑到内部学生增长确定性较高，该部分预计稳健扩张。后续能否借助托管业务实现对外输出待持续观察。K12 学校托管改善第三方教学质量能力持续得到验证，客户快速增长，在现有 19 个学段基础上，2024-26 年预计新增 30-50 个学段/年，对应年份实现业务收入 0.5/1.6/3.0 亿元。风险提示：政策变动、教学质量下行、人才流失、增量业务开拓失败。投资建议：凭借优异办学成果和多元升学服务，公司内部学生数稳定爬坡，高中及 K12 伴生业务成长确定性与弹性俱佳，托管业务也有望起量提升利润率。预计 2024-26 年归母净利润 5.2/7.3/10.1 亿元，CAGR39%，EPS 为0.24/0.34/0.47 元。考虑到经营确定性较高，我们给予公司 2024 年 PE 估值 20-22x，目标价为 5.34-5.90 港币，较最新收盘价仍有 22-34%涨幅，给予“优于大市”评级。且公司有望重返港股通，建议关注流动性改善机会。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)8842,3033,1714,3995,963(+/-%)156.2%160.4%37.7%38.8%35.5%归母净利润(百万元)973345237281011(+/-%)-108.7%245.8%56.5%39.3%38.9%每股收益（元）0.040.150.240.340.47EBITMargin--8.4%11.8%13.9%净资产收益率（ROE）5.2%16.2%20.2%22.0%23.4%市盈率（PE）92.926.917.212.38.9EV/EBITDA-7.0-8.521.615.912.9市净率（PB）4.844.343.472.712.07资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录天立国际控股：转型领先的综合教育服务商 ........................................ 5历史沿革：民办 K12 学历龙头向综合教育服务提供商转型 .................................... 5管理层分析：管理团队具备“地产+教育”双重背景 ......................................... 6股价复盘：转型效果验证股价企稳回暖，静待经营效果持续验证 .............................. 7民办高中行业：温和监管态度下渗透率逆势增长，承接多元升学需求市场庞大 .......... 8政策梳理：政策出台规范民办教育，民办高中监管态度温和 .................................. 9市场规模：民办高中承接多元升学、复读需求，市场广阔 ...................................11竞争格局：格局分散，教学能力验证周期长，行业门槛高 ...................................16业务透视：营利高中为核心，尝试多元创收 ....................................... 17高中：公司核心业务，收入利润增长基本盘 ...............................................18K12 学校伴生业务：食堂、产品销售、素养游学，立足现有校区发展业务 ..................... 21K12 学校托管：对外输出优质办学能力 ................................................... 22竞争优势：完善的人才培养与留存体系 ........................................... 23高标准招聘&卓越培养体系，提升人才质量 ................................................ 23清晰职业发展路径&有竞争力的薪酬福利，实现人才留存 .