途虎-W(09690.HK)深度研究报告：汽车后市场龙头公司，规模效应驱动盈利能力持续提升

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 商贸零售 2024 年 06 月 12 日 途虎-W（09690.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 汽车后市场龙头公司，规模效应驱动盈利能力持续提升 目标价：28 港元 当前价：24.15 港元 ❖ 头部互联网汽服公司，门店近 6000 家：途虎养车成立于 2011 年，主要以门店为前端为客户提供正品、标准化与性价比的产品和服务，截至 23 年旗下共有5909 家途虎工场店（直营店 152 家/加盟店 5757 家），较 22 年新增 1256 家门店，途虎门店数在中国所有汽车服务商中位居第一，另外公司合作门店 1.9 万家（23Q1）。公司 23 年收入 136 亿元，招股书披露 22 年收入位居中国 IAM 门店汽车服务收入第一。主要业务收入来源于通过引流客户至直营/加盟门店向客户提供轮胎和底盘零部件（占比 4 成）、汽车保养（主要是机油、蓄电池等，占比 36%）。公司成立后经历 16 轮融资，其中腾讯持股比例较高。 ❖ 中国汽车服务市场超 1.2 万亿，18-22 年维持 10%cagr。 需求端：影响中国汽服市场关键因素：汽车保有量、平均车龄、车均维保支出；1）中国乘用车保有量近 3 亿辆，城镇每千人保有量较海外我国保有量仍有提升空间。2）中国平均车龄 6.2 年，仅有同期美国与日本平均车龄 1/2，随着车龄变长车均维保消费会增长。3）年消费金额维持增长趋势，车均消费 4300 元，以维修和保养服务（占 7 成）、汽车清洁及美容（占 2 成）为主；新能源车均维保成本高于燃油车，目前新能源车在总汽车保有量中渗透率 4.6%，在新增保有量中占比 39%，有望拉动人均消费。4）年轻车主占比提升，带动需求多元化、全渠道化。 供给端：IAM 门店专业化高于传统或授权经销商，连锁化率提升推动份额提升。汽服市场边际变化：1）下沉市场近几年保有量增长远高于高线，标准化IAM 供给受限，途虎依靠品牌与标准化、产品价格优势在低线有快速展店优势；2）新能源渗透率提升，提高汽车美容与蓄电池维保需求，途虎在定制化服务、配件创新、新能源车电池官方售后维保均有布局。 ❖ 途虎三大“货、场、人”竞争优势：1、货：自有自控产品带动毛利率提升空间大：门店与销售规模优势，帮助前端毛利率提升；反向供应链管理，带动高毛利自有自控产品占比提升，目前占比 26%，对标海外有望提升至 50%以上。2、场：门店扩张优势明显：1）门店标准化程度高，系统化运营提高盈利能力，盈利门店占比 93%，加盟门店爬坡期 6 个月，可为门店导流 65%线上客户；2）洞悉下沉市场需求，加盟模式加速扩张。3）汽车服务零部件 sku 多，途虎较早布局供应链履约基础设施，提升存货周转效率，有效降低加盟商外采比例；3、人：用户渗透率低，留存率高：目前途虎在全国驾驶机动车用户中渗透率仅 24%，但 23Q1 复购率达 57%，复购客户贡献收入 50%。 ❖ 投资建议：我们看好汽车后市场需求持续性，看好专业线上与线下一体化的IAM 提高市场份额，看好途虎作为龙头企业的强劲增长与盈利能力提升，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 6.87/10.83/14.74 亿元，经调整净利润 8.84/12.79/16.70 亿元，参考海外 ORLY、AZO 估值，营收增速放缓至个位数但估值仍有 17-23X，考虑到公司仍在扩店快速增长期，我们给予 24 年利润 30XPE，对应目标市值 226 亿港元（汇率选取 0.91），对应目标价 28 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ❖ 风险提示：拓展新能源业务风险，开店不及预期，竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 13,606 15,489 17,449 19,246 同比增速(%) 17.7% 13.8% 12.7% 10.3% 归母净利润(百万) 6,703 687 1,083 1,474 同比增速(%) 413.8% -89.8% 57.6% 36.2% 每股盈利(元) 8.19 0.85 1.34 1.82 市盈率(倍) 2.7 25.9 16.4 12.1 市净率(倍) 4.0 3.5 2.9 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 6 月 11 日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com 执业编号：S0360522090001 公司基本数据 总股本(亿股) 8.10 已上市流通股(亿股) 7.42 总市值(亿港元) 195.5 流通市值(亿港元) 179.1 资产负债率(%) 62.10 每股净资产(元) 5.45 12 个月内最高/最低价（港元） 33.45/11.96 市场表现对比图(近 12 个月) -100%-50%0%50%23/9 23/10 23/1123/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/52023-09-27~2024-06-11途虎-W恒生指数华创证券研究所 途虎-W（09690.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1）报告关注行业供需分析： ➢ 从需求端创新对比中国与海外的城镇化率*人均汽车保有量、平均车龄差异，中国新能源汽车保有量占比提升带来的车均维保金额提升与需求多元化变化；对比过去汽服市场的痛点问题。 ➢ 从供给端，侧重分析汽服门店下沉市场布局、对比了途虎与竞争对手的门店分布。 2）报告分析途虎加盟商门店利润模型，对比其与夫妻老婆店的收入、利润与投资回收周期； 3）报告重点分析商业模式的竞争力，纵向对比历史汽服行业，横向对比海外龙头公司，我们从货、场、人拆解途虎优势。 投资逻辑 汽服市场极其分散，汽车保有量驱动门店空间打开至 1.5 万家，相较于其他竞争对手，途虎具备开店与服务标准化、供应链响应高速、产品性价比、系统化管理优势，具备高用户留存，带动线上订单占比高，带动门店客流，形成“门店+途虎供应链+用户”良性循环。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： ① 单店单日服务车辆数=工位数 X 周转率，假设工位数随着门店下沉略有缩小，随着下沉单门店周转效率略有下滑，导致 24-26 年单店单日服务车辆数为 11.64/11.57/11.42 辆； ② 用户与渗透率：假设用户年度下单频次，反向推算交易用户规模为 24-26年度交易用户为 23.5/27.2/30.8 百万人，增速为 22%/16%/13%；通过假设全国驾驶机动车人数增速与途虎注册用户渗透率，倒算交易用户/注册用户渗透率为 17.7%/18.1%/18.2%； ③ 单次