2024下半年交通运输行业投资策略~航运船舶：全球供应链越高效越脆弱，船运迎来白银时代

证 券 研 究 报 告全球供应链越高效越脆弱，船运迎来白银时代2024下半年交通运输行业投资策略-航运船舶证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：王晨鉴 A0230123030001联系人：闫海 A王晨鉴 A02301230300012024.06.18www.swsresearch.com证券研究报告2红海绕行对航运影响或超过2021，运距拉长+效率损失◼武装对商船袭击并非第一次发生，最早可追溯至17世纪伊丽莎白女王向私掠船主/绅士海盗发“私掠许可证”，在英国与西班牙竞争中获取优势。 在英西战争中，率领英国海军击败西班牙无敌舰队奠定英国海上霸权的弗朗西斯·德雷克（Francis Drake）就是私掠船主出身。这也是日漫《海贼王》中“王下七武海”的原型◼本轮中东地缘扰动下胡赛武装对商船的袭击，对航运船舶乃至全球供应链的影响尚未被市场全面认知•商船绕行好望角，码头拥堵船队效率下降暴露了（1）全球化趋势配套的基础设施与逆全球化贸易流之间的矛盾（2）通过数字化、自动化提高产能而非固定资产投资优化的供应链虽然高效但更脆弱，面临瘟疫、战争等干扰下无法自行修复◼本轮行情催化航运以集运核心，随后向干散、油轮、造箱、海工传导•直接受益：重视申万6月金股中远海控，美股关注ZIM。集运盈利弹性大（2021年运价翻了近7倍，货代价格翻了近10倍），即使按照年底1倍PB、或重置成本估值，仍然有充足上行空间，性价比高于其他受事件冲击但仍以PE等估值的其他板块。•间接传导：造箱、货代、内贸集运、造船、油轮、干散✓船台紧缺加剧，新船二手船价格有望超预期，重置成本上升，推升估值推荐招商轮船、中远海能、招商南油。关注太平洋航运。✓货代板块由于船公司定价策略调整，本轮盈利预计弱于2021年，但即使没有长约，考虑产业链利润膨胀，单箱利润上升50-100%为大概率，关注华贸物流、中国外运、海程邦达、中创物流。✓集装箱紧张，造箱板块收益。内贸集装箱船有望转移至外贸带动盈利提升，关注中谷物流、安通控股◼船舶板块，新造船价格有望下半年创新高，打开盈利预期上限，新增绿色甲醇标的中国天楹•集运盈利改善后中小型集装箱船订单有望放量，造船价格斜率有望上行，中国船舶，关注中国重工、中船防务、扬子江•甲醇双燃料订单成为逐鹿，集运公司有锁定绿色甲醇供应需求，首批甲醇项目有成本优势关注中国天楹，中远海运国际等◼风险提示：绿色甲醇投产进度不及预期、绿电及绿色甲醇价格波动风险、中东地缘停战， 苏伊士复航快于预期、新造船产能大幅扩张、钢价上涨、美元大幅度贬值主要内容1. 核心假设变化：逆全球化与原基础设施的矛盾2. 供给：码头、船厂、船投资不足3. 需求：无替代运输方式下的刚需品4. 航运：集运超额利润引领板块共振5. 船舶：新船价格即将突破新高，双燃料订单放量，重视绿色甲醇标的中国天楹6. 其他：货代、造箱、海工间接受益3www.swsresearch.com证券研究报告4航运船舶分析框架更新：高维因子变化，周期级别有望进一步放大◼核心假设变化：瘟疫、战争、气候、政治环境、全球化进程、技术革命•针对全球化趋势配套的基础设施与逆全球化贸易流之间的矛盾•数字化、自动化革命下越高效但越脆弱的供应链，面临瘟疫、战争中段和干扰◼长周期：供给侧船龄周期上行（我们在新造船2021-2035上行周期的起点）•行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）•航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导•核心数据：资产价格、船厂产能•逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张◼中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）•长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响•商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）•上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差回落拖累成品油需求）•地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）•对应数据：期租租金◼短周期（季节性，干散、油轮季节性）•集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。•干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。•油轮Q为淡季，Q为旺季。主要是北半球夏季高温炼厂检修驱动。•对应数据：现货运价价格资料来源：Clarksons，Drewry，申万宏源研究图3：波罗的海指数季节性走势图2：新造船价格为长周期核心指标图1：高维因子变化，2020-2021集装箱有效运力下降11、16%，成为阶段主要矛盾www.swsresearch.com证券研究报告51.1 和平年代和混乱年代主逻辑不同◼航运需求=运输需求（海运量*运距）+非运输需求（战争征用+屯油+其他）•以油轮为例，油轮需求 =海运量*运距+储油需求• 出口国商品供给角度=全球原油产量*海运渗透率*运距+储油需求• 进口国商品需求角度=（全球原油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求◼航运供给=总运力*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）•总运力=（新船交付-预期退出+存量运力）*船队效率•=（计划交付*交付率-预期退出）*船队效率✓ 计划交付量取决于船厂订单情况◼和平年代：主逻辑为总供给和总商品需求•船队效率变化不大，有效运力接近总运力，供需平衡表与运价关系强•商品供应非紧平衡，海运需求贴近总商品需求，量相对刚性，贸易路线变更会拉长运距✓ 举例：原油供应非紧平衡，中东地区不确定性增加，西非、美湾长运距会替代◼混乱年代：主逻辑为船队效率，总商品供给，传统供需平衡表不再适用•船队效率不确定性增加，有效运力与总运力分化，供需平衡表无法准确反映有效运力变化•商品供应紧平衡，海运需求贴近总商品供给，量减少，价格上升，运距拉长能否弥补需求◼航运价格：从运力过剩贴近可变成本，到运力紧张传导通胀•5%的供需缺口需要价格上涨5%的需求支付不起运费www.swsresearch.com证券研究报告长周期船厂产能紧张，航运船舶板块长逻辑持续强化◼复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。•1960-1973,1990-2010,2020-2038，上行周期均伴随着船队的更新周期以及船厂产能扩张周期•1973-1980,2008-2016，船厂产能扩张，运力过剩，航运行业下行周期伴随着航运公司、造船厂、船舶融资机构的行业性破产出清◼2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，航运板块不在单纯的事件驱动，长逻辑初步被市场认可图4：全球造船周期复盘（2022年后为预测值）资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，Clarksons，申万宏源研究6www.swsresearch.com证券研究报告7近些年地缘及突发事件扰动下频频带来航运上行机会010,00020,00030,00040,