三全食品(002216)公司研究报告：面米龙头，提质增效焕新机

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/食品加工 证券研究报告 三全食品（002216）公司研究报告 2024 年 07 月 25 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 07 月 23 日收盘价（元） 10.75 52 周股价波动（元） 10.49-16.84 总股本/流通 A 股（百万股） 879/630 总市值/流通市值（百万元） 9451/6775 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -31.25%-24.25%-17.25%-10.25%-3.25%2023/7 2023/10 2024/1 2024/4三全食品海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -6.7 -11.2 -12.3 相对涨幅（%） -5.1 -5.7 -10.5 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23183952 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23185685 Email:cbs10969@haitong.com 证书:S0850520100001 面米龙头，提质增效焕新机 [Table_Summary] 投资要点：  行业龙头，提质增效。公司是国内首家速冻面米企业，拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌，在郑州、佛山、成都、天津、苏州、武汉等地建有生产基地，是行业内规模最大、市场网络最广的企业之一。2004-2023 年公司收入/扣非后归母净利润 CAGR14.06%/24.25%。近几年公司收入规模维持稳定，提质增效使利润率修复明显，扣非归母净利率维持在 8%-10%区间。  产品结构优化，研发效率提升。2020-2033 年面米制品收入占比持续下降、调制食品持续提升；按照行业划分，2018-2023 年零售及创新市场占比持续下降、利润率持续提升，餐饮市场占比持续提升、利润率较为平稳。研发推新上，公司近几年的研发更加以消费者为导向，研发效率有所提升，突出场景及渠道的匹配度，开发了诸多适销对路的新产品。  渠道结构优化。2020-2023 年经销收入占比持续提升、直营持续下降，2023年各渠道占比分别为经销 78.2%、直营 17.77%、直营电商 3.24%。对于经销渠道，公司为了加强对客户的服务质量，提升经销商盈利能力，进行了经销商结构优化。对于直营渠道，公司重点是通过产品结构调整及费用精准控制提高盈利能力。  费用率管控成效显著。公司近几年强化费用率管控，毛销差在 2015 年触底，2016 年进入上升通道，2019 年因为销售费用率下降 1.98pct，毛销差提升1.63pct，2020 年毛销差提升 6.86pct 至 15.44%，2021-2023 年毛销差稳定在 14%-16%区间。  人效、ROE 优于同行。2020-2023 年公司主要盈利指标优于同行，其中毛利率、销售费用率均高于同行；管理费用率低于同行；扣非后归母净利率、ROE也优于同行；人均创收、创利也都显著高于同行。  盈利预测与估值。我们预计公司 24-26 年 EPS 分别为 0.89/0.94/1 元，相关可比公司 24 年 PE 在 13-16 倍，给予公司 24 年 15-17 倍 PE，对应合理价值区间 13.35-15.13 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。。  风险提升。竞争加剧，市场拓展不顺，材料价格波动等 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7434 7056 7225 7496 7886 (+/-)YoY(%) 7.1% -5.1% 2.4% 3.8% 5.2% 净利润（百万元） 802 749 779 823 879 (+/-)YoY(%) 25.1% -6.5% 3.9% 5.7% 6.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.91 0.85 0.89 0.94 1.00 毛利率(%) 28.1% 25.8% 25.3% 25.4% 25.3% 净资产收益率(%) 20.7% 17.3% 16.7% 16.5% 16.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃三全食品（002216）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 行业龙头，提质增效 .................................................................................................. 5 1.1 速冻面米龙头，经营质量持续改善 .................................................................. 5 1.2 管理层行业经验丰富 ....................................................................................... 5 1.3 近几年利润率修复明显 .................................................................................... 6 2. 产品结构持续优化 ...................................................................................................... 7 2.1 餐饮占比提升 .................................................................................................. 7 2.2 研发效率提升 .................................................................................................. 8 3. 渠道结构优化、费用效率提升 .................................................................................. 10 3.1 直营占比持续下降 ......................................................................................... 10 3.