公司更新：激励有效，营收稳健股息可观

证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 承德露露（000848） 公司更新：激励有效，营收稳健股息可观 2024 年 07 月 29 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 7.58 一年最低/最高价 7.11/9.66 市净率(倍) 2.39 流通A股市值(百万元) 7,879.62 总市值(百万元) 7,978.36 基础数据 每股净资产(元,LF) 3.17 资产负债率(%,LF) 17.70 总股本(百万股) 1,052.55 流通 A 股(百万股) 1,039.53 相关研究 《承德露露(000848)：高股息率系列：稳居细分龙头，持续尝试突破 》 2024-02-09 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2692 2955 3161 3357 3568 同比（%） 6.66 9.76 6.97 6.22 6.29 归母净利润（百万元） 601.87 638.13 633.39 724.67 799.43 同比（%） 5.68 6.02 (0.74) 14.41 10.32 EPS-最新摊薄（元/股） 0.57 0.61 0.60 0.69 0.76 P/E（现价&最新摊薄） 13.31 12.55 12.65 11.05 10.02 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 投资要点 ◼ 激励有效，营收增长表现稳健。2023 年公司以 9.76%的营收增长顺利收官，其中 2023Q4 营收 9.19 亿（同比+27.54%）超预期，为历史最高单Q4 营收，紧邻的 2024Q1 公司营收 12.27 亿（同比+7.53%）亦为历史高水平，春节错位情况下整体表现稳健，好于预期。公司 2024 年 4 月 17日完成限制性股票激励的 1,300 万股股票授予，23 日完成员工持股计划的 12,999,995 股股票过户，激励靴子落地，其中管理层激励力度大，目标可达成度较高，激励有效。预计 2024 年在成本和折旧承压情况下，营收考核仍能达标帮助解除限售较大比例的首期股票。 ◼ 老品仍具潜力，新品储备积极有待表现。公司从 2021 年的恢复性增长至 2023 年营收创新高，主力均为杏仁露系列老品，“老品+北部市场”潜力持续挖掘，北部市场经销商从 2019 年末的 431 家增至 2023 年末的548 家，增幅 26.3%，同期北部地区营收从 20.59 亿元增至 26.76 亿元（增幅 30.0%）。在 2019 年以后绩效考核方式等调整下，公司渠道管理和终端开拓均有进步，2022 年公司共开发高铁商店 131 家，学校商店322 家，打造形象店 7,270 个，举办宴会 3,977 场，开发餐饮店 17,483个；2023 年公司共开发高铁商店 212 家，学校商店 470 家，打造形象店12,057 个，举办宴会 8,742 场，开发餐饮店 28,715 个。公司新品研发投入加大，储备多个品类并开始试水投放，期待表现。 ◼ 短期成本折旧承压，下半年起有望缓解。公司主要原材料杏仁价格 23年下半年至 24 年上半年处于高位，2023 年公司杏仁露产品毛利率同比下降 3.1pct.主要系成本和销售折让影响，24Q1 综合毛利率同比下降3.94pct，成本影响比较直接，但下半年进入新采购季杏仁价格已回落，随着杏仁成本下降，马口铁价格低位，预计能较大程度对冲新厂折旧，我们分析认为 25 年盈利回升是大概率事件。 ◼ 分红比例高且可持续性强。公司上市以来累计平均分红率为 56.13%，2023 年度分红率 65.98%。由于市场认为公司产品老化而给予较低估值，当前股息率已经超过 5%（2023 年分红 4.21 亿元，当前市值 80 亿元）。我们认为公司于细分行业龙头地位稳固，杏仁露进入壁垒高，现金流优秀，随着承德新厂建设完毕，资本开支回归低位，分红可持续性强。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于 Q1 和上半年营收表现，以及全年成本和折旧节奏，预计 2024 年营收表现优于利润，25-26 年盈利明显改善。我们预计 2024-2026 年公司营收分别为 31.61/33.57/35.68 亿元（2024-2025 前值为 29.99、32.18 亿元），分别同比增长 6.97%/6.22%/6.29%（2024-2025前值为 7.64%、7.30%），预计归母净利润 6.33/7.25/7.99 亿元（2024-2025前值为 6.43、6.94 亿元），分别同比增长-0.74%/14.41%/10.32%（2024-2025 前值为 7.31%、8.55%），EPS 分别为 0.60/0.69/0.76 元，当前市值对应 PE 分别为 12.6x、11.1x、10.0x，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。 -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%2023/7/312023/11/292024/3/292024/7/28承德露露沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 4 激励目标设置相对务实合理，具有可达成性从而产生激励效果。以 2024 年为例，达成营收最低目标 31.0 亿元，则营收考核指标解锁比例可达 80%，而营收在公司层面解 锁 比 例 中 权 重 占 60% 。 而 在 我 们 的 盈 利 预 测 中 ， 首 期 解 锁 比 例 可 达 ：90%*60%+0%*40%=54%（成本承压前提下的测算），2025 年指标完成情况可解锁比例更高。 表1：首个解除限售期对应年份(2024 年)营收和净利润考核目标 2023 年 2024 年 营业收入-亿元 Am1 Ad1 An1 营业收入-亿元 32.5 31.5 31.0 29.5464 +10.0% +6.6% +4.9% Am2 Ad2 An2 净利润-亿元 6.80 6.70 6.60 6.3813 +6.6% +5.0% +3.4% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图1：解锁比例和业绩考核关系 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图2：马口铁价格走势(以富仁为例) 图3：苦杏仁价格高位回落 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind（更新到 6 月）、东吴证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002009-11-092010-05-092010-11-092011-05-092011-11-092012-05-092012-11-092013-05-092013-11-