万达电影(002739)院线龙头地位稳固，携手儒意焕新启航

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 24 年 7 月起供给改善或推动票房转好，中长期看好供给拉动票房增长。1）1H24 票房同降 9%，Q1 同增 4%，Q2 同降 28.7%，主要系供给平淡，旅游、演唱会等挤压观影需求；公司 H1 业绩因此承压，预计 H1 归母净利 1.0-1.3 亿，Q2 亏损 2.0-2.3 亿。但 7 月《默杀》《抓娃娃》相继上映推升暑期档热度，《白蛇：浮生》等将于 8 月上映，《危机航线》等定档国庆，24 年待定影片包括《哪吒 2》等，H2 票房有望较 Q2 改善。2）目前票房较 19 年约有 15%的缺口，供给向好有望拉升票房，23年、24年1-5月国产片备案数月均约250、265 部，高于 20-22 年，保障后续供给；海外影片供给亦稳步回升。 院线龙头强者恒强，非票业务有待深挖。1）据猫眼，公司市占率15-16%，较 19 年提升约 3pct，主要系行业调整期公司与万达广场绑定的优势突显，22 年与万达商管签署协议未来 10 年租金比例不变，成本优势延续；且经营效率提升，平均单银幕营运人员不到 2人。2）公司国内人均非票收入低，约 8 元，19-21 年因公司积极拓展自营茶饮、衍生品、举办脱口秀等演出而增长，22-23 年因消费较疲软而下滑。展望后续，我们认为衍生品等卖品、影城空间利用潜力较大。院线业务 24 年受 Q2 拖累，但 H2 有望改善，我们预计全年观影/卖品/广告收入同比-5%/-0.2%/-6.5%；展望后续，公司目标市占 20%+，随票房增长、市占提升，院线业务增长可期。 携手儒意，内容业务再上新台阶可期。1）23 年底儒意成为公司控股股东，管理层履新，董事长重点关注电影、剧集及衍生品。2）万达影视、儒意均深耕内容，协同性高：①24 年上映的《追风者》《我的阿勒泰》《抓娃娃》、即将上映的《白蛇：浮生》为二者共同参与，后续儒意出品的电影、剧集，公司可优先投资并主宣发。我们预计 24 年电影制作发行高增，收入同增 202.1%，电视剧制作发行表现稳健，收入同降 7.6%。3）互爱互动持续拓展海外，23年海外收入占比 30%+,19 年不到 8%，1H24《圣斗士星矢》上线日本后表现较好，《暗影格斗 3》等有望今年上线。我们预计 24 年游戏收入稳增，同增 10.7%，后续有望携手儒意推出更多高质量产品。 投资建议 预计24-26年归母净利8.1/13.3/16.2亿，PE为27.8/17.0/14.0X。虑及 24 年业绩受 Q2 拖累，当前时点基于 25 年业绩估值，给予 PE 24X，目标价 14.68 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；与儒意协同效应不及预期；存货或商誉减值风险；大股东质押风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,695 14,620 14,544 15,881 17,031 营业收入增长率 -22.38% 50.79% -0.51% 9.19% 7.24% 归母净利润(百万元) -1,923 912 812 1,333 1,618 归母净利润增长率 -1908.47% -147.44% -10.94% 64.07% 21.41% 摊薄每股收益(元) -0.88 0.42 0.37 0.61 0.74 每股经营性现金流净额 0.55 2.03 1.22 1.39 1.53 ROE(归属母公司)(摊薄) -27.09% 11.36% 9.18% 13.09% 13.71% P/E -15.87 31.11 27.82 16.95 13.96 P/B 4.30 3.53 2.55 2.22 1.91 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00230731231031240131240430人民币(元)成交金额(百万元)成交金额万达电影沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、万达电影：从院线龙头到纵向覆盖全产业链的泛娱乐公司.......................................... 5 1.1 业务布局：基于院线业务拓展全产业链...................................................... 5 1.2 收入：票房及卖品业务恢复，影院广告弱恢复................................................ 6 1.3 盈利：经营效率提高+业绩弹性大，盈利水平提升............................................. 8 二、院线：龙头地位稳固，成本优势突出........................................................... 10 2.1、影片供给为票房表现的重要驱动，24 年 Q2 承压，7 月起供给改善............................. 10 2.2、票房后续展望：较 19 年有 15%左右的缺口，中长期看好供给向好推动票房增长 ................. 12 2.3、行业集中度提高，公司龙头地位稳固，成本优势延续........................................ 14 2.4、深挖卖品销售+多元利用影城，有望通过非票业务打开影城创收空间........................... 17 三、影视剧制作：大股东和管理层更换带来新机遇，片单丰富......................................... 18 3.1、万达影视深耕内容制作发行，经验丰富，重视人才储备...................................... 18 3.2、与新股东儒意强协同，新任董事长为知名制片人，业务焕发新活力可期........................ 19 四、游戏：互爱互动海外市场发力，借力大股东可期................................................. 21 五、盈利预测与投资建议......................................................................... 22 5.1 盈利预测 ............................................................................... 22 5.2 投资建议 ............................................................................... 25