电信行业：5G布建加速，下调运营商目标价反映资本支出上升（香港）

2019 年 7 月 25 日 (星期四) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2019年7月25日“China Telecom Sector - 5G rollout picking up speed; lower telco TP on capex increase”的中文摘要 1 中国电信行业 5G布建加速，下调运营商目标价反映资本支出上升 ■ 我们更新了对三家中国电信运营商2019-21年的盈利预测，略微调降目标价以反映5G加速期间所导致的资本支出压力 ■ 我们仍然认为运营商将维持节制的5G资本支出，同时关注近一步加速支出的迹象，及其对运营商的盈利能力影响 ■ 电信运营商仍为防御性标的，然近期的5G步建加速可能引发投资者对资本支出和利润率的担忧 5G部署加速；上调5G基站数量预测 我们认为，在政府的指示以及华为供应链禁运放宽的推动下，中国的5G网络部署已经开始加速，并且超出了我们早先的预期。中国电信运营商都表示对于5G的部署已有更充足的准备。中国移动计划今年在50多个城市提供5G服务（至2019年三季度底即有40个城市）。今年的5G资本支出很可能会超出运营商给出指引的最大值，随后2020年会出现更积极的布建。我们将2019年和2020年的5G基站（BTS）安装量预测提高到10.5万台及40万台（此前为10万台及36万台）。我们还调整了对电信运营商的预测，以反映2018年下半年的降费和IFRS 16生效的影响。 2019上半年业绩应符合预期，但关注5G的最新动态 我们预计电信运营商2019上半年的业绩应大致符合市场预期，因为移动ARPU的下降已获市场预期。尽管存在行业竞争，2019下半年降费压力应有所减轻。我们关注运营商对2019下半年和2020年5G计划的最新动态，因更高的资本支出可能会损害到运营商的盈利能力。5G手机将随着5G资费计划在2019年三季度面市，但我们预计在2020年前将不会获大规模采用，因：1）5G手机价格仍高（4,000-6,000元人民币）及2）中国可能会从2020年起要求5G手机使用SA（独立组网）的入网，导致今年的NSA手机过时。 更积极的5G资本支出可能损害运营商盈利能力 中国4G网络以极快速的步伐布建，导致运营商的利润率承压，并2013-14年出现估值下滑（见图5）。鉴于近期5G基站成本较高及企业应用尚属有限，我们仍然认为5G投资周期将会有节制的展开。我们关注运营商加速5G资本支出的信号，这可能会使我们对行业的观点趋于负面。另一方面，网络布建的加速将有利于基础设施提供商，比如中国铁塔（788 HK）和电信设备供应商。 维持评级，下调运营商预测和目标价 基于较积极的5G资本支出展望，我们维持对中国电信运营商的评级，同时降低预测与目标价。中国联通（买入，目标价：12.0→11.5港元），中国电信（买入，目标价：5.0→4.5港元），中国移动（中性，目标价：80→75港元）。我们对电信行业的推荐看法主要基于：1）在科技板块的波动行情下具有防御性质，2）理性并且需求驱动的资本支出周期。我们期待8月中期业绩带来的更多行业最新情况。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港），基于2019/7/25收盘价 陈永豪 苏林 +852 3189 6125 kevinchen@cmschina.com.hk +852 3189 6635 clintsu@cmschina.com.hk 最新变动 盈利预测更新 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2019/07/25) 28594 国企指数 (2019/07/25) 10930 行业表现 资料来源：彭博, 截至2019年7月25日 % 1m 6m 12m 绝对表现 (2.3) 0.6 6.8 相对表现 (3.7) (10.9) 7.9 相关研究 1. China Telecom Sector - 5G license issuance: Kicking off 5G era in China (OVERWEIGHT) 2019/06/06 2. 中国电信行业 - 2018财年业绩回顾；股票买入之时机 (推荐) 2019/04/26 3. 中国电信行业 - 5G万众瞩目二部曲：招商证券5G策略会 (推荐) 2019/04/16 4. 中国电信行业 - 5G万众瞩目，首次覆盖中国电信行业，给予推荐评级 (推荐) 2019/03/06 -20-1001020302018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07(%) 电信行业 恒生指数 公司 股票 代码 评级 交易 货币 股价 (港元) 目标价 (港元) 上涨 空间 EV/EBITDA (x) 市盈率 (x) 股息收益率 (%) 净杠杆率 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2018 中国联通 762 HK 买入 港元 7.94 11.50 45% 2.0 1.6 14.7 10.8 2.7% 3.7% 3% 中国电信 728 HK 买入 港元 3.64 4.50 24% 2.6 2.4 11.8 10.6 3.4% 3.8% 21% 中国铁塔 788 HK 买入 港元 2.11 2.35 11% 8.6 7.6 52.2 33.3 1.1% 1.7% 52% 中国移动 941 HK 中性 港元 68.25 75.00 10% 2.7 2.6 10.7 10.3 4.5% 4.7% 净现金 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。 2019 年 7 月 25 日 (星期四) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：4G基站安装量 图2：5G基站安装量预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港） 资料来源：招商证券（香港）预测 图 3：中国电信运营商总资本支出趋势 资料来源：公司数据、彭博；2019-21年基于招商证券（香港）预测 图4：电信行业前瞻EV/EBITDA 图5：中国电信运营商前瞻EV/EBITDA趋势 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2019/7/25 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2019/7/25 2019 年 7 月 25 日 (星期四) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 3 估值与风险 中国联通（762 HK，买入，目标价：11.5港元） 图 6：中国联通预测调整（2019E，2020E，2021E） (人民币百万元) 2019E 2020E 2021E 调整前 调整后 差额 变动 调整前 调整后 差额 变动 调整前 调整后 差额 变动 收入 304,639 299,546 (5,093) -2% 323,229 318,685 (4,544) -1% 333,811 n.a. EBITD