消费专题研究之三：当投资风光不再，消费能否独好？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：梁中华 执业证书编号：S0740518090002 电话：021-20315056 邮箱：liangzh@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 央行们相继开闸，放水能力谁更强？ 2 保利地产 2019 年半年报预报点评 3 【晨会聚焦】0719 [Table_Summary] 投资要点  近两年我国经济增速不断下行，消费支撑经济增长仿佛成了共识。当投资增速不断下降的背景下，消费真的能够维持平稳、支撑经济增速吗？而事实上储蓄减少、消费增加的逻辑仅对个体适用，但就经济总量而言这种判断很难成立。那么经济下行阶段，哪些消费会相对稳定一些呢？本专题考察了全球十几个主要经济体的历史经验，对消费变动的趋势进行一些探讨分析。  1、历史经验：消费和投资同升同降。从实证的角度来看，主要经济体的消费和投资增速都是同涨同跌的关系，美国、日本、德国、英国、韩国等均是如此。这是因为从长期来看，二者都受到生产要素决定的宏观经济总量增速的影响。短期来看，作为经济需求的构成部分，二者也会相互影响。所以在投资下行周期中，我们看到的消费占比上升，以及对经济增长的贡献增大，并不是因为消费能够和投资走势背离、甚至稳定走平，而更多是因为投资下滑较快，而消费下滑没有那么快而已。  2、经济下行周期中，哪些消费最为稳定？从结构来看的话，也并不是所有的消费都非常稳定。支出相对刚性的必需类消费更为稳定，而非刚性的可选类消费在经济下行周期中受到的冲击会较大，服务类消费总体比商品类消费要更稳定，绝大多数经济体都符合这一规律。  3、所谓消费“繁荣”，更多是结构现象。从长期变量来看，我国经济潜在增速不断下行，投资和消费增速都将趋于下降。从短期因素来分析，房地产周期向下，影响居民收入增长和财富价值变动，进而拖累消费增长。而当前观测到的消费繁荣更多来自结构机会，尤其是经济和消费增速处于下行周期，“蛋糕”越来越小，行业内部的优胜劣汰加剧，龙头企业存在结构机会。  风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。 198[Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2019 年 08 月 30 日 当投资风光不再，消费能否独好？ ——消费专题研究之三 22287327/36139/20190830 16:46 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、历史经验：消费和投资同升同降。 ................................................................ - 3 - 2、经济下行周期中，哪些消费最为稳定？ ........................................................ - 5 - 3、所谓消费“繁荣”，更多是结构现象。 ............................................................ - 7 - 图表目录 图表 1：美国消费和投资季调同比增速（%） .................................................... - 3 - 图表 2：日本消费和投资增速（%） ................................................................... - 3 - 图表 3：英国消费和投资同比增速（%） ............................................................ - 4 - 图表 4：德国消费和投资同比增速（%） ............................................................ - 4 - 图表 5：韩国消费和投资同比增速（%） ............................................................ - 4 - 图表 6：日本的劳动年龄人口增速与经济增速（%） ......................................... - 5 - 图表 7：韩国的劳动年龄人口增速与经济增速（%） ......................................... - 5 - 图表 8：美国消费和投资占比（%） ................................................................... - 5 - 图表 9：主要经济体消费增速和投资增速的波动率（%） .................................. - 5 - 图表 10：美国商品消费与服务消费增速（%） .................................................. - 6 - 图表 11：美国商品消费和服务消费波动率 ......................................................... - 6 - 图表 12：日本商品消费与服务消费增速（%） .................................................. - 6 - 图表 13：日本商品消费和服务消费波动率 ......................................................... - 6 - 图表 14：美国商品消费分项下行波动率 ............................................................. - 7 - 图表 15：美国服务消费分项下行波动率 ............................................................. - 7 - 图表 16：英国各类消费下行波动率 .................................................................... - 7 - 图表 17：韩国各类消费下行波动率 .................................................................... - 7 - 图表 18：我国消费和资本形成增速（%） .......................................................... - 8 - 图表 19：我国消费和投资对经济增长的贡献率（%） ....................................... - 8 - 图表 20：我国限额以上汽车和非汽车消费增速（%） .......................................