宏观专题研究：出口火、消费冷，政策如何破局？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 出口火、消费淡，政策如何破局？ 2024 年 08 月 05 日 ➢ “出口火、消费淡”是当前经济的重要特征 刚刚结束的 7 月政治局会议有一个重要新提法：“国内有效需求不足，经济运行出现分化”，这一点集中体现在“出口火、消费淡”。考虑到政治局会议要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，结合上半年实际 GDP 增长刚好和全年经济增速持平，以及“外部环境变化带来的不利影响增多”的风险，下一阶段宏观政策的“更加给力”需要围绕提振内需展开。 ➢ 回顾历史，相似阶段宏观政策有哪些变化？ 对比内外需强度和各方面情景，与当下最为相似的是 2018-2019 年。2018 年四季度之前，出口增速中枢保持在 10%左右，社零增速中枢从 10%以上回落到 9%左右，同样是“出口好于消费”。由于出口表现较好、增长进度达标，2018 年前三季度的宏观政策定力较强，地方整顿财政纪律、金融严监管。 随着出口增速从 2018 年四季度开始大幅回落、2019 年进入负增长，政策重心转向提振内需。一是地方财政有所松绑；二是货币政策独立性提高，降息启动、降准加速；三是促消费政策密集出台。 ➢ 对当下有哪些启示？ 回到当下，内外需的现状和前景、宏观政策的约束和空间都与当年非常相似。 虽然出口在过去半年趋于复苏，下一阶段将面临两大风险。一是美国经济特别是制造业下行压力陡增，近期全球市场甚至开启“衰退交易”；二是关税风险上升，11 月美国大选结果和欧盟电动车关税终裁结果都存在不确定性。 因此，以出口景气度的边际变化为牵引，下一阶段的宏观政策在消费、财政、货币等方面都有出现积极变化的空间。 ➢ 风险提示：地缘政治变化超预期；外需变化超预期；居民收入变化超预期。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 赵宏鹤 执业证书： S0100524030001 邮箱： zhaohonghe@mszq.com 分析师 张鑫楠 执业证书： S0100524030003 邮箱： zhangxinnan@mszq.com 相关研究 1.美国经济点评：7 月非农：降息含量够 50bp 吗？-2024/08/03 2.宏观事件点评：大选前的降息“悬念”-2024/07/31 3.2024 年 7 月 PMI 数据点评：从 7 月政治局会议看 PMI 动向-2024/07/31 4.政治局会议点评：政治局会议基调的新变化-2024/07/30 5.美国大选跟踪：哈里斯“蜜月期”的“实”与“虚”-2024/07/28 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 “出口火、消费淡”是当前经济的重要特征 ............................................................................................................. 3 2 回顾历史，相似阶段宏观政策有哪些变化？ ............................................................................................................. 4 3 对当下有哪些启示？ ................................................................................................................................................ 6 4 风险提示 ................................................................................................................................................................. 7 插图目录 ..................................................................................................................................................................... 8 表格目录 ..................................................................................................................................................................... 8 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 “出口火、消费淡”是当前经济的重要特征 刚刚结束的 7 月政治局会议有一个重要新提法：“国内有效需求不足，经济运行出现分化”。内需方面，二季度固定资产投资同比增长 3.5%，较一季度回落 1 个百分点；二季度社会消费品零售同比增长 2.6%，较一季度回落 2.1 个百分点。对比外需，二季度出口同比增长 5.8%，大幅提升 4.5 个百分点。由此可见，当前“经济运行分化”集中体现在“出口火、消费淡”。（下文再次涉及到出口、社零、投资均指当月同比增速。） 虽然出口在过去半年趋于复苏，下一阶段将面临两大风险。一是美国经济特别是制造业下行压力陡增，近期全球市场甚至开启“衰退交易”；二是关税风险上升，11 月美国大选结果和欧盟电动车关税终裁结果都存在不确定性。 考虑到政治局会议要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，结合上半年实际 GDP 增长刚好达成 5.0%目标进度的现实，以及“外部环境变化带来的不利影响增多”的风险，宏观政策的“更加给力”需要围绕提振内需展开。 表1：政策层面对经济挑战的定调 时间 表述 2023 年 12 月中央经济工作会议 有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。 2024 年 4 月政治局会议 有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。 2024 年 7 月政治局会议 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 图1：出口趋势向上、消费趋势向下 资料来源：wind，民生证券研究院 -15-10-5051015202022-032022-122023