经济数据点评(2024.7)：去杠杆中段阵痛难免，大财政扩张决心可期

http://www.huajinsc.cn/1 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 08 月 15 日宏观类●证券研究报告去杠杆中段阵痛难免，大财政扩张决心可期事件点评经济数据点评（2024.7）投资要点 零售温和上行但扣除低基数效应仍然疲弱，极端天气、房地产持续调整、收入预期是 7月消费需求的三大拖累因素。7 月社会消费品零售总额同比增速在低基数下小幅回升 0.7个百分点至 2.7%，大幅低于预期，主要拖累来自三个方面：1）极端高温天气和洪涝等对居民消费形成暂时性冲击，主要体现于餐饮收入（同比 3.0%，以下括号内均为同比）、限额以上必需品（6.3%）、限额以上非耐用消费品（-0.5%）同比增速分别较 6 月-2.4、-0.1、+0.1 个百分点，而后两个大类基数明显走低。2）房地产周期持续下探对竣工下游链条的耐用可选商品消费形成持续的拖累，汽车家电建材家具合计（-4.9%）同比跌幅仅较 6 月收窄 1.3 个百分点，在高温天气对家电形成拉动的基础上改善幅度仍小于基数走低的程度。3）房价下跌导致居民资产负债表持续收缩，叠加低通胀环境下居民收入预期一般，非地产相关的耐用消费品（5.2%）增速的改善幅度也小于基数走低的程度，其中通讯器材（12.7%）表现亮眼重回年初以来高增态势，而金银珠宝（-10.4%）低基数下增长更加低迷。小额多次、必需品属性较强的限额以下商品零售表现较为稳定，7月同比再度上行 1.0 个百分点至 4.5%，达到年初以来最高水平。 投资增速明显下滑，主要拖累来自基建，地产磨底未有改观，基建地产同步去杠杆，企业部门替代前期的居民成为信用需求内生性降温下半场的主要驱动因素。7 月固定资产投资同比增速大幅下行 1.7 个百分点至仅 1.9%。主要低于预期的拖累因素来自基建，广义基建投资同比大幅下行 3.8 个百分点至 5.5%，为 2022 年 5 月以来最低增速，除交通运输业之外，水利环境公用设施管理业、信息传输业和电力能源投资均出现了较大幅度的增速下滑，显示使用政府债务资金的项目恪守收益性要求，基建投资的逆周期调节功能无法撼动地方债务风险加速化解的政策决心。地产放松新政和长端利率下调仍未有效扭转房地产市场持续调整格局，房地产开发投资跌幅再度扩大 0.7个百分点至-10.8%。制造业投资增速小幅下行，但仍维持在近一年多以来的高增区间。 房地产市场持续探底，需求低迷、开发商展望谨慎均未有明显改观，而竣工的改善一定程度上传递了保交付和保障房收储带动的积极迹象。7 月住宅销售面积同比跌幅仅收窄1.3 个百分点至-14.5%，地产新政以来居民购房意愿改善幅度和持续性有限，人口、房价收入比仍是抑制地产需求的决定性因素。开发商展望保持谨慎，新开工面积跌幅进一步扩大 6.4 个百分点。竣工面积明显收窄，尽管仍大幅低于去年连续高增的趋势，但已经开始显现保交付和保障房收储等房地产供给侧兜底政策的积极效果。 内需不足和出口不确定性提升拖累工业增加值同比连续回落。7 月工业增加值同比回落0.2 个百分点至 5.1%，采矿业小幅回升，而制造业则回落 0.2 个百分点至 5.3%。黑色金属大幅回落 4.8 个百分点至-1.5%，2022 年 10 月以来首度转负；汽车制造增加值也大幅回落了 2.4 个百分点至 4.4%的近 17 个月来最低水平，一方面体现当前国内汽车消费需求不足，另一方面源自美国和欧盟对我国新能源汽车加征关税造成的出口阴霾。 去杠杆中段又逢外部环境更趋严峻，投资阵痛不可避免，结构升级对货币刺激日渐脱敏，货币政策立场从宽松转为中性支持，中央财政近期试水加码两新是必行之举，长期来看中央财政同时在一般性和投资性支出方面的高效扩张或将进一步走向前台。当前投资增速相对低迷是地产基建同步去杠杆进程中段不可避免的内生性调整格局，在经济高级化令投资对货币刺激日渐脱敏的背景下，展望未来经济走向更应顺势而为，聚焦分析具有可持续增长潜力的内需领域，促进大宗耐用商品消费的重要性就凸显出来。货币政策立场近期已经明确从宽松转向中性的支持性立场，MLF 本月第二次延后至 LPR 报价后操作凸显央行近期工作重心已经转向利率市场化传导机制的建立而非刺激投资。年初以来低通胀和冷清的土地市场令广义财政歉收压力持续较大，中央财政扩张潜力远大于地方的背景下，近期通过特别国债加码两新补贴试水直接拉动消费，期待尽快形成效果。但此番操作并非长久之计，长期来看中央财政或以更大的决心和力度在一般预算和政府性基金预算内同时实施高强度扩张融资，并支撑一般性和投资性高效率支出，本轮去杠杆导致的内需调整方能平稳度过并蓄势下一轮内需高增和国内大循环的夯实、向上。 风险提示：商品消费恢复力度不及预期风险。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn相关报告薪资替代需求成为美国核心 CPI 的决定变量——美国 CPI 点评（2024.7） 2024.8.14信用需求探底下半场，货币政策支持不过度——金融数据速评（2024.7） 2024.8.13债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现——货币政策执行报告点评·双循环周报（第70 期） 2024.8.9核心 CPI 同比再创新低，期待财政补贴尽快见效——CPI、PPI 点评（2024.7） 2024.8.9外需降温和关税壁垒的拖累开始显现——进出口数据点评（2024.7） 2024.8.7事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 6请务必阅读正文之后的免责条款部分一、零售温和上行但扣除低基数效应仍然疲弱，极端天气、房地产持续调整、收入预期是 7月消费需求的三大拖累因素。图 1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021 年，2023 年 3-6 月，10-12 月为两年平均增速7 月社会消费品零售总额同比增速在低基数下小幅回升 0.7 个百分点至 2.7%，大幅低于预期，主要拖累来自三个方面：1）极端高温天气和洪涝等对居民消费形成暂时性冲击，主要体现于餐饮收入（同比 3.0%，以下括号内均为同比）、限额以上必需品（6.3%）、限额以上非耐用消费品（-0.5%）同比增速分别较 6 月-2.4、-0.1、+0.1 个百分点，而后两个大类基数明显走低。2）房地产周期持续下探对竣工下游链条的耐用可选商品消费形成持续的拖累，汽车家电建材家具合计（-4.9%）同比跌幅仅较 6 月收窄 1.3 个百分点，在高温天气对家电形成拉动的基础上改善幅度仍小于基数走低的程度。3）房价下跌导致居民资产负债表持续收缩，叠加低通胀环境下居民收入预期一般，非地产相关的耐用消费品（5.2%）增速的改善幅度也小于基数走低的程度，其中通讯器材（12.7%）表现亮眼重回年初以来高增态势，而金银珠宝（-10.4%）低基数下增长更加低迷。小额多次、必需品属性较强的限额以下商品零售表现较为稳定，7 月同比再度上行 1.0个百分点至 4.5%，达到年初以来最高水平。图 2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研