债券市场利率低位波动趋势仍将延续——2024年上半年债券市场利率分析及展望

债券市场研究报告 1 债券市场利率低位波动趋势仍将延续 ——2024 年上半年债券市场利率分析及展望 研发部 孙田原 摘要：2024 年上半年，我国稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节力度，市场流动性保持合理充裕，市场资金需求表现疲弱，新增社融同比大幅少增，存量社融增速创历史新低，资金利率、债券发行成本及债券市场到期收益率整体均呈持续下行走势。下半年，实体经济融资需求难以显著改善，物价水平也将持续处于低位，结合全球货币政策转向及央行加大逆周期调节力度，市场到期收益率仍有下行动力；但考虑到经济增长将在各项政策推动下出现边际改善以及央行数次针对长期利率过低的风险提示，下半年债券市场收益率预计将在低位波动，同时需关注央行新货币政策工具实际操作对长期收益率的影响。 一、稳健的货币政策强化逆周期调节力度 2024 年上半年，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节力度，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，推动社会融资成本继续下降。具体政策工具使用上，利率工具方面，2 月 20 日央行授权全国银行间同业拆借中心公布的 5 年期以上 LPR 下降 25 个基点至 3.95%，引导实体经济融资成本下行；准备金工具方面，央行于 2 月 5 日下调存款准备金率 0.5 个百分点，释放资金约 1 万亿元，一方面向市场提供了流动性，另一方面也降低了商业银行的净息差压力；再贷款工具方面，2024 年上半年，央行新设立了 5000亿元科技创新和技术改造再贷款以及 3000 亿元保障性住房再贷款，按照 60%的再贷款发放比例，可以带动约 13000 亿元银行贷款。 资金需求端方面，2024 年上半年市场整体资金需求表现较为疲弱。货币供应方面，6 月末我国 M1、M2 同比增速分别为-5.0%和 6.2%，增速较上年同期分别下降 8.1 个百分点和 5.1 个百分点，M1 与 M2 的剪刀差持续扩大且 M1 开始负增长，企业经济活动活跃度明显放缓。社会融资规模增量为 18.10 万亿元，较去年同期显著少增 3.45 万亿元，实体经济融资需求下降明显。具体分项中人民币贷款的大幅同比少增是上半年增量社融数据表现较弱的主要原因，这一方面是受企业贷款需求较弱影响，另一方面也与银行考核方式改革后贷款“挤水分”相关。较弱的增量数据也使得存量社融数据表现较弱，6 月末我国社会融资规模存量为395.11 万亿元，同比增长 8.1%，创下历史最低水平。分月来看，将 1~2 月合并考虑忽略春节因素后，除 5 月因为超长期特别国债以及地方政府债券加速发行支撑新增社融同比多增外，其余月份新增社融均同比少增，实体经济融资需求企稳仍需时间。 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 2 图表 1 我国新增社会融资规模及社会融资规模存量增速（单位：亿元、%） 数据来源：新世纪评级，Wind 在资金需求偏弱的情况下，市场流动性整体较为宽裕，资金利率整体也呈现下行的趋势。具体来看，资金利率在春节、跨月、跨季等时间节点出现明显上行，而在各月月中通常走势较为平稳，波动不大，但由于资金需求偏弱，资金利率在各月的中枢逐月有所降低。 图表 2 我国 R007 和 DR007 走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 二、债券市场发行成本呈下行走势 2024 年上半年，市场流动性整体充裕，同时债券市场新增债券供给相对不足，债券市场发行成本下降较为明显。利率债方面，从均值来看，国债、地方政府债、政策银行债等利率债品种上半年平均发行利率较上年下半年分别下降了456789101112-100000100002000030000400005000060000700002022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-312024-01-312024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-30社会融资规模增量:当月值社会融资规模存量:期末同比1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.0000存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天 新世纪评级版权所有 债券市场研究报告 3 29.59BP、36.95BP 和 27.31BP 至 1.9525%、2.4612%和 2.1822%；从走势来看，除 5 月由于长期限国债和地方政府债集中发行使得加权平均发行利率出现上升外，三个券种的平均发行利率整体呈逐月下降的走势。 图表 3 我国主要利率债券种加权平均发行利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 信用债方面，同样由于供给相对不足、流动性充裕，各主要信用债券种加权平均发行利率均出现明显下降，270 天、1 年期主体级别为 AAA 级短期融资券，3 年期、5 年期 AAA 级中期票据，5 年期 AAA 级公司债和 7 年期 AAA 级企业债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了 52.16BP、94.57BP、67.53BP、59.25BP、57.03BP 和 155.67BP，而由于债券供给的不足，低等级与高等级券种间发行利率差距明显缩小，除 7 年期 AA+级企业债因样本较少而加权发行利率下降幅度低于 7 年期 AAA 级企业债外，270 天、1 年期主体级别为 AA+级短期融资券、3 年期、5 年期 AA+级中期票据和 5 年期 AA+级公司债的加权平均发行利率分别较上年下半年下降了 83.15BP、108.31BP、95.44BP、81.97BP 和 92.29BP，下降幅度均明显大于同期限 AAA 级券种。而从走势来看，除 7 年期 AAA 级企业债因样本较少导致加权平均发行利率出现波动外，其余券种加权平均发行利率基本呈持续下降的走势。 1.80002.00002.20002.40002.60002.80003.00003.20003.40003.60003.80002020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-01国债地方政府债政策银行债国