首次覆盖报告：产业迎来风口，干细胞创新药快速推进

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中源协和（600645.SH）首次覆盖报告 产业迎来风口，干细胞创新药快速推进 2024 年 08 月 29 日 ➢ 精准诊断业务稳健增长，病理诊断加速国产替代。公司在精准诊断板块主要分为体外诊断 IVD 与科研试剂两块业务，其中生化 IVD 业务主体是全资子公司上海执诚，全资子公司上海傲源包括病理诊断、科研试剂两块业务。上海傲源营业收入从 2020 年的 5.82 亿元增长至 2023 年的 8.97 亿元，上海傲源净利润从2020 年的 1.02 亿元增长至 2023 年的 2.36 亿元；公司第二代全自动免疫组化染色设备装机数量增长预计带动病理诊断业务快速增长。 ➢ 脐带血存储业务略有下滑，成人免疫细胞存储潜力大。近年来新生儿出生数量下降给公司脐带血存储业务带来较大压力，但是由于脐血存储收费模式是首付款+每年保存费形式，存量存储数量较大，每年保存费收入也占比较大，脐血存储业务收入预计略有下滑。随着免疫细胞、干细胞治疗技术的发展，临床研究范围的不断拓展，细胞存储领域形成了多样化的需求，成人细胞存储市场广阔。 ➢ 国内干细胞药物迎来政策重大利好，IND 数量 3 年近百。从最初的作为医疗服务监管形成巨大市场规模，到全面叫停干细胞治疗，再到近两年发布大量技术指南以药品形式监管为主，我国干细胞新药研发加速前进。从 2020 年开始到目前，出台了大量的配套干细胞药物的技术指南，从干细胞药物临床前药学研究指南、临床研究指南、甚至聚焦干细胞的具体适应症临床研究指南，给药企指明了干细胞药物申报途径及标准。从 2020 年开始，国内药企申报的干细胞药物 IND数量翻倍式增长，目前已有多个干细胞药物进入临床Ⅲ期。 ➢ 公司干细胞创新药多适应症进临床，参股公司三有利和泽的牙髓干细胞Ⅱ期临床于 2023 年 5 月开始。2018 年国家明确干细胞药物申报途径后，公司全资子公司武汉光谷药业自主研发的 VUM02 注射液（人脐带源间充质干细胞注射液）六个适应症失代偿期肝硬化、特发性肺纤维化、慢加急性（亚急性）肝衰竭、急性呼吸窘迫综合征、急性移植物抗宿主病、系统性硬化症均已申报临床。参股公司北京三有利和泽生物与首都医科大学共同申报的“人牙髓间充质干细胞注射液”治疗慢性牙周炎已完成 I 期临床试验和临床总结报告，于 2023 年开始Ⅱ期临床。牙周炎发病率极高，危害极大，我们预期牙髓干细胞有望成为大单品。 ➢ 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 1.47/1.71/2.00亿元，增速分别为 38.1%/16.2%/17.3%。根据分部估值，给予公司 2024 年合理市值 90 亿元。考虑到国内外干细胞行业的催化、武汉光谷中源的干细胞创新药多个重大适应症快速推进临床、三有利和泽的牙髓干细胞创新药有望成为大单品，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：病理诊断 IVD 集采风险、干细胞创新药研发风险、成人免疫细胞存储业务推进不及预期风险、应收账款计提减值风险、干细胞新药推广风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,590 1,737 1,867 2,010 增长率（%） 2.2 9.3 7.5 7.6 归属母公司股东净利润（百万元） 106 147 171 200 增长率（%） -5.8 38.1 16.2 17.3 每股收益（元） 0.23 0.31 0.37 0.43 PE 73 53 45 39 PB 2.1 2.1 2.0 1.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 08 月 29 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 16.60 元 [Table_Author] 分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com 分析师 王帅 执业证书： S0100524060001 邮箱： wangshuai_2@mszq.com 8中源协和(600645)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 干细胞领域重点发力，诊断业务稳健增长 ................................................................................................................. 3 1.1 公司历史沿革 ...................................................................................................................................................................................... 3 1.2 实控人持股 25.54%，专业化的管理层团队 ................................................................................................................................. 4 1.3 整体业绩平稳，体外诊断快速增长 ................................................................................................................................................ 5 2 精准诊断板块持续增长 ............................................................................................................................................. 7 2.1 病理诊断业务稳健增长，加速国产替代 ........................................................................................................................................ 7 2.2 上海执诚生化 IVD 集采，商誉已全部计提减值........................................................................................................................... 7 3 脐带血存储略有下滑，成人免疫细胞存储潜力大 .....................