立高食品(300973)H1奶油贡献增量，关注冷冻烘焙改善

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 08 月 30 日 增持（维持） H1 奶油贡献增量，关注冷冻烘焙改善 消费品/食品饮料 当前股价：23.08 元 公司 Q2 收入/利润同比+2.8%/+0.3%，收入符合预期，利润略低于预期，其中流通渠道、餐饮茶饮及新零售渠道增长稳定，商超渠道受产品生命周期影响同比下滑，奶油板块贡献主要增量。展望 H2，收入端稀奶油潜力巨大，有望拉动流通渠道稳健增长，关注大客户开发定制、冷冻烘焙新品表现。利润端原料价格震荡，公司积极优化稀奶油毛利率，减少毛利率拖累。期待随着产能利用率恢复，净利率逐步改善。我们预计 24-25 年 EPS 为 1.46 元、1.73 元，对应24 年 16 倍 PE，维持“增持”评级。  事件：公司发布 2024 年半年度报告，24H1 公司实现收入/利润/扣非归母利润分别为 17.81/1.35/1.24 亿，同比+8.88%/+25.03/+20.66% 。单 Q2 实现营业收 入 / 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 8.65/0.59/0.57 亿 ， 同 比 分 别+2.8%/+0.3%/+3.5%，收入符合预期，利润略低于预期。  奶油板块表现亮眼，冷冻烘焙同比基本持平。分渠道看，24H1 公司流通饼房渠道营收同比约+15%，主要得益于稀奶油产品稳健增长；商超渠道收入 5.07亿，同比-5.48%，主要系公司在核心商超渠道部分产品周期性调整所致；公司积极把握烘焙渠道多元化趋势、开拓新渠道客户，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道同比约+25%，延续高增。分产品看，24H1 冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱 料 / 其 他 烘 焙 原 料 收 入 分 别 为 10.61/4.33/0.77/1.04/0.92 亿 ， 同 比 -0.15%/+82.74%/-14.06%/-2.88%/-28.86%。奶油类产品增长亮眼，24H1 稀奶油实现收入 2+亿元。结构方面，冷冻烘焙/烘焙原料分别占 60%/40%，冷冻烘焙食品同比持平，烘焙原料同比增长约 25%，收入贡献主要来源于稀奶油。24H1 公司渠道资源优先向大经销商倾斜， 24H1 末公司共有经销商超过 1,700 家，较年初减少约 500 家，经销商数量有所精简。  低毛利产品占比提高、费用率略降，Q2 净利率同比-0.2pct。24Q2 毛利率同比-1.1pct 至 32.61%，主要系稀奶油新品毛利率偏低、部分原材料价格（如进口的无水黄油、全脂乳粉）上升所致。24Q2 公司销售/管理/研发费用率同比+0.1pct/-0.3pct/-0.5pct，营销费用投入基本保持稳定，管理与研发费率略降。24H1 非经常性损益对公司净利润影响金额为 1034 万元，主要系政府补助和现金管理的收益。最终 24Q2 实现净利率 6.76%，同比-0.2pct。  投资建议：奶油贡献营收增量，关注冷冻烘焙表现。Q2 收入/利润同比+2.8%/+0.3%，收入符合预期，利润略低于预期，餐饮、流通渠道增长稳定，商超渠道受产品生命周期影响同比下滑，奶油板块贡献主要增量。展望 H2，收入端稀奶油潜力巨大，有望拉动流通渠道稳健增长，关注大客户开发定制、冷冻烘焙新品表现。利润端原料价格震荡，公司积极优化稀奶油毛利率，减少毛利率拖累。期待随着产能利用率恢复，净利率逐步改善。我们预计 24-25年 EPS 为 1.46 元、1.73 元，对应 24 年 16 倍 PE，维持“增持”评级。  风险提示：宏观经济影响、竞争加剧、新品推广不及预期、原料成本大幅上行、需求不及预期等 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 2911 3499 3822 4224 4678 同比增长 3% 20% 9% 11% 11% 基础数据 总股本（百万股） 169 已上市流通股（百万 117 总市值（十亿元） 3.9 流通市值（十亿元） 2.7 每股净资产（MRQ） 14.6 ROE（TTM） 4.0 资产负债率 36.2% 主要股东 彭裕辉 主要股东持股比例 15.29% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -10 -33 -62 相对表现 -6 -26 -48 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《立高食品（300973）—Q1 流通渠道回暖，关注稀奶油增量》2024-04-29 2、《立高食品（300973）—费用上升拖累 Q4 利润，期待盈利恢复》2024-01-30 3、《立高食品（300973）—Q3 经营向好，利润短期承压》2023-10-26 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 胡思蓓 研究助理 husibei@cmschina.com.cn -80-60-40-20020Aug/23Dec/23Apr/24Aug/24(%)立高食品沪深300立高食品（300973.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 营业利润(百万元) 178 98 289 341 403 同比增长 -50% -45% 195% 18% 18% 归母净利润(百万元) 144 73 247 293 347 同比增长 -49% -49% 239% 18% 18% 每股收益(元) 0.85 0.43 1.46 1.73 2.05 PE 27.2 53.5 15.8 13.4 11.3 PB 1.8 1.6 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 立高食品单季度利润表 单位：百万元 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 2022 2023 一、营业总收入 728 859 794 842 946 917 916 865 2911 3499 二、营业总成本 690 816 735 775 901 1019 837 797 2748 3430 其中：营业成本 494 580 540 558 645 658 618 583 1986 2401 营业税金及附加 6 7 7 6 10 8 7 5 25 31 营业费用 87 97 94 101 120 158 111 104 347 474 管理费用 61 73 58 65 75 137 60 65 248 334 研发费用 37 37 29 39 40 39 33 36 122 148 财务费用 1 1 2 1 2 7 2 2 -8 12 资产减值损失 4 21 5 5 9 12 7 3 28 31 三、其他经营收益 3 6 2 4 11 11 15 3 15 29 其他收益 3 6 2 4 11 10 12 3 15 28 公允价