费用率上升拖累利润，期待成本红利释放

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：12.05 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 电话：021-20315733 Email：xiongxw@ zts.com.cn 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 Email：yansy@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,154 流通股本(百万股) 1,149 市价(元) 12.05 市值(百万元) 13,905 流通市值(百万元) 13,844 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：费率同比优化，期待成本红利 2 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：Q4 盈利承压，期待公司改善 3 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：Q2 需求表现疲软，青菜头上涨盈利承压 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,548 2,450 2,522 2,750 2,991 增长率 yoy% 1% -4% 3% 9% 9% 净利润（百万元） 899 827 837 960 1,048 增长率 yoy% 21% -8% 1% 15% 9% 每股收益（元） 0.78 0.72 0.73 0.83 0.91 每股现金流量 0.94 0.38 0.70 0.75 0.81 净资产收益率 12% 10% 10% 10% 10% P/E 15.5 16.8 16.6 14.5 13.3 P/B 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 备注：股价选取自 2024 年 8 月 29 日收盘价 投资要点  事件：2024H1 公司实现收入 13.06 亿元，同比增长-2.32%；实现归母净利润 4.48 亿元，同比增长-4.74%；实现扣非后归母净利润 4.25 亿元，同比增长-1.62%。其中 2024Q2 实现收入 5.57 亿元，同比增长-3.37%；实现归母净利润 1.77 亿元，同比增长-15.58%；实现扣非后归母净利润 1.66 亿元，同比增长-11.85%。  榨菜收入平稳，萝卜下滑明显。上半年公司榨菜收入为 11.18 亿元，同比增长 0.49%；其中销量增长 3%，均价下降 2.9%。萝卜收入为 0.24 亿元，同比增长-39.42%（量-53%，价+29.8%）。泡菜收入为 1.29 亿元，同比增长-6.24%（量+17%，价-19.6%）。其他收入为 0.33 亿元，同比增长-25.94%（量+18%，价-37.2%）。分地区看，上半年华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北分别实现收入 3.63、2.10、1.65、1.48、1.20、1.01、1.17、0.54 亿元，同比分别增长 9.12%、-10.01%、-4.55%、3.21%、-10.71%、-16.37%、-9.00%、12.71%。上半年公司经销商净减少 424 家至 2815 家，公司对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化清理。  成本红利开始显现，销售费用和其他收益拖累 Q2 利润。公司主要原材料青菜头及榨菜半成品价格同比 2023 年分别下降约 32%和 26%，2024 年收购的低价青菜头腌制后陆续于 5 月、6 月投用。受益于原材料价格下行，2024Q2 公司毛利率同比提升 0.38个 pct 至 49.18%。Q3 开始随着低价原材料大量投入使用，成本红利有望加速释放。2024Q2 公司销售、管理费用率同比分别+2.74、+0.56 个 pct 至 12.09%、3.95%。此外，2024Q2 公司投资收益同比减少 0.20 亿元，占收入比下降 3.46 个 pct。综合来看，2024Q2 公司归母净利率同比下降 4.58 个 pct 至 31.68%。  盈利预测：公司需求逐步企稳，期待后续需求好转收入回暖。同时公司榨菜酱新品、餐饮渠道等发展有望贡献增量。下半年随着低价原材料投入使用，推动利润弹性加速释放。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 25.22、27.50、29.91 亿元（前值为 27.33、30.13、32.89 亿元），归母净利润分别为 8.37、9.60、10.48 亿元（前值为 9.27、10.68、11.66 亿元），EPS 分别为 0.73、0.83、0.91 元，对应 PE 为 16.6 倍、14.5 倍、13.3倍，维持“买入”评级。  风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期；研报信息更新不及时的风险 费用率上升拖累利润，期待成本红利释放 涪陵榨菜（002507.SZ）/食品加工 证券研究报告/公司点评 2024 年 8 月 30 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：涪陵榨菜三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金3,6804,1764,7275,342营业收入2,4502,5222,7502,991应收票据0000营业成本1,2071,2391,2911,398应收账款116810税金及附加38394246预付账款5555销售费用328333357383存货495508530573管理费用88868890合同资产0000研发费用6677其他流动资产2,7442,7712,8582,950财务费用-101-99-99-99流动资产合计6,9347,4678,1278,880信用减值损失6666其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益11151515固定资产1,0561,0571,0591,061投资收益67252525在建工程138138138138其他收益6202020无形资产489450415384营业利润9769851,1301,233其他非流动资产153153153153营业外收入0111非流动资产合计1,8351,7981,7651,735营业外支出1111资产合计8,7699,2659,89310,615利润总额9759851,1301,233短期借款0000所得税148148170185应付票据0000净利润8278379601,048应付账款147151157170少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润8278379601,048合同负债60626874NOPLAT741753876964其他应付款139139139139EPS（按最新股本摊薄）0.720.730.830.91一年内到期的非流