【粤开宏观】当前宏观政策面临的两大“叙事陷阱”

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 16 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】当前宏观政策面临的两大“叙事陷阱” 2024 年 09 月 01 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】如何看待产业外迁与企业出海？——出口系列研究之二》2024-08-29 《【粤开宏观】中国式现代化的财税改革逻辑》2024-08-28 《【粤开宏观】数字经济时代财税体系面临的挑战与发展趋势》2024-08-28 《【粤开宏观】注册制改革的评估与建议》2024-08-26 《【粤开宏观】当前经济运行的明线与暗线》2024-08-15 摘要 “叙事陷阱”是叙事经济学中的一个重要概念，是指微观主体容易被某些广为流传的经济叙事所影响，从而陷入误区或做出不符合长期利益的判断。这些叙事可能是由于长久以来深入人心，但时移世易，未能与时俱进；也可能是复杂问题简单化，片面分析；抑或是迎合公众情绪，得出倾向性结论。 宏观政策在制定、沟通、实施等方面均有赖于社会共识，因此会在一定程度上受到“叙事陷阱”的干扰。凝聚共识、求得最大公约数，推动改革和进步，是经济社会活动所有参与主体的应有责任。 一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱” （一）长期以来经济增长主要看实际 GDP 增速，而决定居民工资、企业营收和政府收入的是名义增速，只看实际增速导致宏观数据与微观感受背离，且削弱了政策稳增长的紧迫性 上半年实际 GDP 同比增长 5%，但名义 GDP 同比仅增长 4.1%，名义 GDP 增速已连续 5 个季度低于实际 GDP 增速。从增强微观主体获得感、提振预期和信心等角度，有必要尽快推动名义 GDP 增速回升；但传统政策框架难以及时转变，政府“5%左右”的全年经济增速目标锚定的是实际 GDP 增速，实际GDP 增速高于名义 GDP 增速，削弱了政策稳增长的紧迫性。 （二）宏观政策容易受到诸如“大水漫灌”等污名化指责，限制了政策稳增长的力度；要区分正常的逆周期调节与大水漫灌，高质量发展与逆周期调节不矛盾 某种程度上来说，社会舆论对 2008 年底“四万亿投资”以及 2015-2018 年棚改货币化副作用的过度渲染，导致当前政策空间显著收窄。强刺激政策确实在事后造成了通胀高企、产能过剩、房价快速上涨等不利影响，但也要看到，在当时国际金融危机剧烈冲击、房地产库存居高不下的严峻形势下，强有力的政策将中国经济快速拉出衰退泥潭、避免了房地产危机爆发，没有重蹈日本的覆辙。对政策的正面效果和负面效果应给予客观公正的评价，如此才能提升宏观调控的科学性和有效性。 二、叙事体系变化的根本原因是发展阶段和供需形势变化，中国经济从“供给不足”转向“需求不足” （一）供需形势变化，通胀从“易涨难跌”转为“易跌难涨” 当经济发展到一定阶段，生产能力显著提高，供需形势发生逆转，需求成为制约经济发展的短板。居民不急于消费，持币观望；企业为了将产品卖出去， 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 16 出现内卷式竞争，物价持续低迷。这时宏观调控的重点是扩大总需求、推动物价回升，名义增速比实际增速更重要。 通胀压力的变化还导致了一个奇特现象：近年来无论 PPI 同比是高是低，中下游工业企业均反映自身经营困难。 （二）政策效果边际减弱，同样的刺激力度，在过去属于强刺激，如今可能只相当于弱刺激 当居民已满足基本需求，逐步转向升级性需求；企业过去那种依靠债务扩张进行简单规模复制的发展模式不再适用，而是要通过创新实现产品和服务升级；地方政府也开启“抢人大战”、争夺需求。需求的内生增长动能趋弱，宏观调控刺激需求的难度增大，政策效果也随之减弱。 以房地产市场的变迁为例，随着房地产供求关系发生重大变化，本轮房地产调控持续放松，首付比例和房贷利率降至历史新低，却未能有效提振居民购房需求，个人住房贷款余额同比连续 5 个季度负增长。相较于担忧房地产调控放松可能导致房价快速上涨的风险，当务之急是尽快稳住房价、扭转房价下行预期。 三、建议：重构宏观调控目标体系，以更大力度的政策举措推动名义 GDP增速回升 （一）重构宏观调控政策目标体系 第一，高度重视物价指标，经济增速目标更加重视名义 GDP 增速，在保留实际 GDP 增速目标的基础上，探索某种形式的名义 GDP 目标制，凝聚稳增长力量。建议将名义 GDP 增速维持在某个政策目标水平附近，能够在一定程度上克服通胀目标制的非对称性。例如，当前物价持续低迷，宏观政策要推动物价回升，公众可能会质疑为什么要增加居民生活成本，但如果从名义 GDP的角度来解释，政策是为了提高大家的收入，就更容易被接受。 第二，财政政策应更多盯住支出增速，而非赤字率，真正做到逆周期调节。由于赤字率受限，我国的财政政策呈现出顺周期特征，削弱了逆周期调控的功能。在经济下行周期，政府税收和土地出让收入下滑，政府举债规模有限，导致财政支出增速下滑，难以有效托底经济。有必要突破赤字率 3%警戒线的观念认知，充分发挥财政政策逆周期调节的功能。赤字率 3%不是“铁律”，欧美国家在国际金融危机时期都突破这一界限。 第三，货币政策应更多关注实际利率，即名义利率减通胀水平，货币政策的通胀目标应该是对称的，应对物价下行压力与抗击通胀同等重要。我国的货币政策实践呈现出非对称性，对物价低迷的重视程度低于通胀。建议增强货币政策透明度，稳定公众通胀预期。例如公布央行关注的通胀指标和目标，以可置信的政策操作将公众的中长期通胀预期锚定在合理水平。政策力度衡量上应更加关注实际利率，而不是名义利率。2024 年二季度，金融机构人民币贷款加权平均利率为 3.7%，创 2008 年以来新低；但由于物价持续低迷，减去 GDP 平减指数后的实际利率为 4.4%，仍处于历史高位。 （二）以更大力度的政策举措推动名义 GDP 增速回升 一是积极的财政政策要在稳增长中发挥更大作用，可考虑增发国债，扩大总 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 16 需求，确保必要的支出力度。 二是货币政策应承担起稳定物价的职责，该降准降准，该降息降息。 三是尽快稳定房地产、股市等资产价格，改善微观主体资产负债表，提振市场信心。 四是推动收入分配、财政体制、户籍制度等方面的改革，化解居民消费率偏低的长期问题。 风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 16 目 录 一、当前宏观政策面临两大“叙事陷阱” ...............................................................................................................