【粤开宏观】专项债的前世今生与未来(2015-2025年)：发展历程、新问题与新对策

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 24 证券研究报券研究报告 | | 宏观宏观深度深度 宏观研究 【粤开宏观】专项债的前世今生与未来（2015—2025 年）：发展历程、新问题与新对策 2025 年 03 月 09 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 邮箱：niuqin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】如何理解 2025 年财政政策安排》2025-03-05 《【粤开宏观】2025 年财政更加积极：赤字率首次达到 4%，发展优先》2025-03-05 《【粤开宏观】政府工作报告释放的九大信号》2025-03-05 《【粤开宏观】2025 开局之变：中国经济新叙事与资产重估》2025-03-02 《【粤开宏观】贸易摩擦如何影响资本市场？—“特朗普 1.0 时期”的 A 股走势复盘及启示》2025-02-23 导读 3 月 5 日，《政府工作报告》提出“拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元、比上年增加 5000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等”，专项债将在稳增长、补短板、促进房地产止跌回稳、防范化解债务风险和畅通经济循环上发挥更大作用。 专项债自 2015 年发行以来，作为财政政策逆周期调节的重要工具，通过投资基础设施、民生工程等关键领域，既扩大了需求，又优化了供给结构，有力地推动了经济社会发展。然而近年来，伴随着专项债发行规模的不断扩大，其在发行使用中出现了一些问题，制约了专项债效益的发挥。有效解决这些问题，才能更好地发挥专项债促投资、惠民生、防风险的作用。2015 年以来，专项债的发展经历了哪些阶段？呈现出什么特征？专项债发挥了怎样的积极作用？目前存在哪些问题以及该如何应对？本文主要回答以上问题。 摘要 一、 自 2015 年专项债诞生以来，专项债的发展大致经历了四个阶段 一是诞生与探索阶段（2015-2018 年）：初步建立债务管理框架，试点中国版“市政项目收益债”。2014 年新《预算法》从法律层面赋予了地方政府举债的权力，国发〔2014〕43 号文对地方政府融资开前门、堵后门，专项债走上历史舞台。此阶段地方政府债务管理框架初步建立，发行的专项债以置换专项债为主，而用于项目建设的新增专项债发行规模较小。2017 年下半年，专项债开始试点中国版“市政项目收益债”，先后推出土地储备、收费公路、棚改三大标准化地方政府专项债。 二是创新与扩大阶段（2019—2021 年）：专项债成为稳投资稳经济的重要抓手，新增额度快速攀升。2018 年以来，我国经济面临复杂多变的内外部环境，亟需加大逆周期调节力度，专项债作为财政政策的重要发力点。这一时期的专项债政策重心在于更好地发挥专项债稳投资稳经济的重要作用，具体包括：其一，加快专项债券发行使用进度，提前下达下一年度新增地方政府债务限额，尽早形成实物工作量。其二，扩大专项债使用范围，专项债重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施 7 大领域，后增加国家重大战略项目、保障性安居工程、新型基础设施后拓展至 10 领域。同时明确专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。其三，允许将专项债券用作符合条件的重大项目资本金，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的比例可为 20%左右，后提高至 25%。 三是转型与规范阶段（2022—2024 年）：专项债项目实行穿透式监管，提高专项债券资金使用效益。2022 年以来，专项债政策进入强化合规管理阶段，着力通过对专项债券项目实行“全生命周期管理”以及“穿透式监管”等方 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 24 式提升专项债券资金使用效益。 四是优化与完善阶段（2024 年底以来）：进一步优化完善专项债管理机制，更好地发挥专项债的积极作用。其一，实行专项债券投向领域“负面清单”管理，未纳入“负面清单”的项目均可申请专项债券资金，重启土地储备专项债。其二，提高专项债券用作项目资本金的比例至 30%。其三，开展专项债券项目“自审自发”试点，缩短项目申报与审核周期。 二、近年来专项债发行使用的总体特征 一是专项债的发行使用情况趋于复杂多元，专项债用于新增项目建设、置换隐性债务和偿还到期债务多种用途，置换隐性债务的来源既有再融资专项债，又有新增专项债。2024 年用于项目建设的专项债占比为 40.5%，用于偿还到期专项债券的占比为19.2%，用于化债置换的专项债发行规模达到3.1万亿元，占比为 40.4%。 二是新增专项债券投向范围不断扩大，2025 年将重启土地储备专项债。2019—2024 年，新增专项债券的前 5 大投向为市政和产业园区、棚户区改造、医疗卫生、农林水利和轨道交通，累计规模占比分别为 27.4%、13.4%、7.2%、5.8%和 4.7%。 三是专项债用作项目资本金规模呈上升趋势，占比提高，2024 年达到 9.8%，距离 30%的政策上限仍有较大提升空间。 四是专项债务在地方债务余额中的占比逐年攀升，截至 2024 年底为 64.9%。 五是专项债务余额上升叠加土地出让收入下滑，专项债务付息压力较大。从分省份专项债务付息支出占政府性基金预算支出比重来看，2023 年全国有 10个省份专项债务付息支出占比高于 10%，分别为青海、天津、黑龙江、甘肃、宁夏、辽宁、云南、广西、内蒙古和新疆。 三、专项债存在的不足 一是专项债定位不清，与初衷和实质存在偏离。专项债始终没有解决一个根本问题：存在的必要性及规模扩张的边界。具体而言是完全没有收益的项目由一般债在支持实施，由财政资金偿还；有较高收益的项目由市场机构在实施，由市场化项目收益来偿还。同时，专项债实施具有一定的政策导向性，对投资方向做了限定，实际上也就限定了项目收益区间，政策性与收益性很难达成平衡。因此专项债工具从诞生之日起就存在这个悖论，如何界定有一定收益，既不能完全没有收益，也不能收益过高与市场抢空间，这个狭窄的空间很难权衡。 二是专项债的区域额度分配虽然有公式可依，但随着专项债成为地方化债的重要工具，专项债的额度分配更多与隐性债务的区域分布格局保持一致，未能充分体现正向激励的原则，也不利于专项债券资金使用效率的提高。 三是专项债投向范围扩大短期有利于尽快让资金形成实物工作量、推动经济回升，但从长期看不能无限制扩张，需要考虑资金偿还来源问题，避免对一般公共预算的挤压；专项债用作项目资本金有利于解决资本金不足的问题，但从长期看债务资金用作资本金需要考虑合理性。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 24 四是专项债发行定价市场化程度较低，其信用利差与地方债务水平、项目风险等相关性不大。其一，在省级层面，31 个省份专项债券评级均为 AAA，债券发行利率更多受到宏观利率走势与市场流动性的影响，与