【粤开宏观】贸易摩擦如何影响资本市场？—“特朗普1.0时期”的A股走势复盘及启示

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 17 证券研究报券研究报告 | | 宏观宏观深度深度 宏观研究 【粤开宏观】贸易摩擦如何影响资本市场？—“特朗普 1.0 时期”的 A 股走势复盘及启示 2025 年 02 月 23 日 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：原野 执业编号：S0300523070001 电话：15810120201 邮箱：yuanye_zb@ykzq.com 分析师：孟之绪 执业编号：S0300524080001 电话： 邮箱：mengzhixu@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】2024 年中国区域经济版图：西部领跑、东部遇阻》2025-02-16 《【粤开宏观】1949-2024 年中国各省份财政收入排名变迁》2025-02-11 《【粤开宏观】美国制造业回流：效果和展望》2025-02-09 《【粤开宏观】2025 年地方政府怎么干？目标与抓手》2025-02-04 《【粤开宏观】特朗普打响“加征关税 2.0”第一枪：原因、影响、推演及应对》2025-02-02 摘要： 2025 年 1 月 20 日特朗普再度出任美国总统。当地时间 2 月 1 日，特朗普签署行政令，基于《国际紧急经济权力法》对中国输美产品加征 10%的关税，新一轮中美贸易摩擦乃至全球贸易摩擦风雨欲来。历史不会简单重复，但总押着相似的韵脚。我们前期研究了“特朗普 2.0 时代”对出口和经济的影响（详见《“特朗普 2.0”对华加征关税：可能情景与影响测算》《如何看待特朗普宣布对华加征 10%关税？上一轮关税复盘及未来路径推演》），本文主要回顾2018-2019 年间中美贸易摩擦对资本市场的影响，比较本轮贸易摩擦与上轮对资本市场的不同影响，提出行业配置建议。 一、“特朗普 1.0 时期”的中美贸易摩擦给 A 股带来三波显著冲击 特朗普在其第一个总统任期内，共对华加征四轮关税，对我国资本市场运行产生了明显冲击；由于第一、二批加征关税涉及的商品清单在公布时间上有所交织，所以实际冲击大致可分为三波。第一波冲击为 2018 年 3 月 23 日-2018年 6 月 15 日，以特朗普签署总统备忘录拟对中国商品大规模征收关税为起点，直至美国宣布对 500 亿美元的中国商品加征 25%关税（涉及清单 1、清单 2）；上证指数从约 3200 点跌至 3000 点左右，累计下跌 7.4%。 第二波冲击为 2018 年 6 月 19 日-2018 年 9 月 25 日，以特朗普通过白宫声明宣称对 2000 亿美元（清单 3）中国商品加征 10%关税为起点，到清单 3 正式执行为止。6 月 19 日上证指数重挫 3.8%，收跌至 2900 区间，市场剧烈震荡引发股权质押危机，导致市场螺旋式下跌，至 9 月 25 日上证指数累计下跌8.0%。 第三波冲击为 2019 年 5 月 6 日-2019 年 9 月 2 日，以 2019 年 5 月中美贸易谈判出现波折、特朗普推特宣布上调清单 3 的税率为起点，到 2019 年 9 月清单4 执行为止。期间上证指数累计下跌 5.0%。 二、三波冲击的表现特征 1、中美贸易摩擦期间，每一次加征关税、冲突升级的消息发布，都会对 A股造成扰动，但扰动时间较短。也就是说贸易摩擦对 A 股的影响是多个负面消息的叠加，而非单个负面消息的持续作用。 一是贸易摩擦确实对 A 股产生了扰动。我们统计了中美贸易摩擦期间 20 个与关税加码、冲突升级相关的负面消息，20 个负面消息公布日上证指数平均涨跌幅为-0.98%，而其前五个交易日平均涨跌幅仅为-0.29%，说明加征关税对市场造成明显的负向冲击。 二是每一次负面消息的扰动时间偏短。20 个负面消息公布的交易日中，有 14 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 17 个交易日上证指数出现明显下跌，平均涨跌幅为-1.93%；其中有 10 次在下一个交易日转为上涨，占比 71.4%，绝大多数负面消息当日就被市场消化。 2、贸易摩擦对资本市场的冲击是逐渐减弱的。 一是关税加码的消息初次释放时的冲击最强，后续清单确认和执行时的影响逐步减弱。我们将释放消息和公布拟定清单的关键时间节点称为“消息日”，正式公布清单和上调税率的日期称为“确认日”，执行加征关税、税率上调的日期称为“执行日”。中美贸易摩擦期间，上证指数于消息日的平均跌幅为 2.36%，下跌幅度明显大于确认日 0.70%的跌幅；而执行日时，利空出尽，上证指数不跌反涨，平均涨幅为 0.94%。 二是贸易摩擦产生的三波冲击整体上也在逐步减弱。三波冲击分别包含 3、8和 9 个负面消息，负面消息公布日上证指数涨跌幅的均值分别为-2.03%、-0.84%和-0.76%，对市场的平均影响程度逐步减弱。 这背后既有预期不断修正、情绪持续释放、投资者逐渐脱敏的原因；也受经贸纷争边打边谈，中美谈判持续推进的影响；更与国内政策开始发力、对冲了部分外部冲击密切相关。 3、中美贸易摩擦初期，市场缺乏对贸易摩擦的思想准备，悲观情绪蔓延带动各个行业估值下行，出现全行业普跌的情况，对美出口依赖度较小的食品、饮料等行业表现出较强抗跌属性；贸易摩擦后期，前期超跌的行业出现明显反弹，并演绎出新的投资逻辑。 一是中美贸易摩擦初期（即前两波冲击期间），各行业估值下行、价格下跌。2018 年 3 月 23 日至 2018 年 9 月 25 日，上证指数累计下跌 14.8%，其中估值拖累显著，累计下滑 19.8%。中基协基金估值行业分类指数中（简称“AMAC行业指数”，直接对应于国民经济行业分类），27 个制造业行业悉数下跌，平均跌幅达 20.5%；除电气设备以外，其余 26 个行业的下跌均由估值主导，70%以上的跌幅是 PE 拖累所致。 二是饮料、食品制造业等以内需为主导的行业，受关税冲击较小，贸易摩擦初期表现出较强的抗跌属性，而在贸易摩擦后期转为上涨。中美贸易摩擦初期，AMAC 饮料、食品制造业指数分别下跌 3.2%和 6.1%，跌幅明显小于上证指数同期 14.8%的水平。至 2019 年，贸易摩擦的影响减弱，A 股开启消费升级驱动的白马股抱团行情，消费龙头股受到市场追捧，带动食品、饮料等行业上涨。第三波冲击期间，食品、饮料行业累计涨幅为 2.5%和 18.9%。 三是贸易摩擦后期，由于中美开启贸易谈判，市场风险偏好提升，汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备等前期受贸易摩擦影响较大、跌幅较深的行业出现不同程度反弹，且演绎出“国产替代”等新的投资逻辑。贸易摩擦初期，通用设备、汽车、电气、电子行业跌幅分别为 27.2%、21.3%、25.3%、24.4%，跌幅大于上证指数同期水平。而到第三波冲击期间，市场风险偏好回升，在“国产替代”“转口贸易”等新投资逻辑驱动下，相关行业出现不同程度的超跌反弹。如 2019 年 5 月 5 日至 2019 年 9 月 2 日，电气机械、电子设备行业区间涨跌幅为-3.8%和 6.8%，