2024年9月美联储议息会议前瞻：25bp的后手棋如何下？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2024 年 9 月美联储议息会议前瞻 25bp 的后手棋如何下？ 2024 年 09 月 18 日 ➢ 美联储这一次可能不会向市场妥协，但也意味着更多的烦恼。尽管市场对50bp 的首次降息期望颇高，而且美联储内部也会存在明显的分歧，我们依旧预计鲍威尔会力排众议、降息 25bp： ⚫ 背后的原因一方面在于好坏交织的经济数据，让美联储并不认为自身明显落后于曲线，另一方面则在于鲍威尔治下，联储转向偏慢的机构风格。 ⚫ 不过我们认为相较降息 50bp，首次降息 25bp 可能会带来更多的“麻烦”。可能会主要体现在三个方面：市场预期的不信任感加剧、经济数据的负面解读加剧，以及联储内部分歧的加剧。这无疑会导致市场的高波动，以及未来某个时点美联储可能会“被迫”转向 50bp 降息。 ➢ 不彻底的转向。9 月议息会议，我们预计美联储的措辞和点阵图背后的信息上会有明显的转变，但是鲍威尔对于“数据依赖（data dependent）”强调也会集中体现出政策的不确定和转向的不彻底： ➢ 点阵图中，今年降息 75bp 的“答案”并不稳。9 月即将公布的点阵图预计会发生较大的变化，其中中值水平可能调整至 4.5%至 4.75%之间，即年内降息3 次、每次 25bp。不过我们预计点阵图的离散程度和分歧会非常大，这意味着年内降息操作仍存在不小的变数。 ➢ 就业仍是当前降息的“阵眼”。预计在联储会议纪要中，将更加强调就业市场的降温，而通胀则是进一步向 2%的目标回落。如果 9、10 月的就业数据仍不见起色、甚至恶化，今年降息幅度提高到 50bp 的选项依旧在桌上。 遇事不决，就问“数据”。在新闻发布会上，鲍威尔大概率会被问及降息路径和空间问题，预计鲍威尔仍会以“数据依赖”的经典措辞来应对，不过在当前的情境下，市场更可能解读为政策“犹豫”而非“谨慎”，进而导致波动率上升。 ➢ 首次降息落地后，市场对后续降息预期往往都会加剧。历史上看，首次降息落地后，市场对于降息路径的预测并不会更加准确，反而边际上会增大市场预期与实际情况的偏离：不管美国经济最终是软着陆、还是衰退，首次降息落地之后，市场对未来降息幅度的预期大概率会有所提升。过去 5 轮降息周期中，有 4 次出现了这种情况。 ➢ 首次降息多久才能确认软着陆？至少需要一个季度。首次降息后 1-3 个月，就业数据仍成为焦点。市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径，但 1-3 个月的数据波动仍大，市场对降息路径评估仍不准确。 直到首次降息 3 个月后，市场对就业情况有完整的评估，才会对“软着陆”还是“衰退”有定论，后续的货币政策路径开始清晰：非农数据对资产价格影响显著降低，CPI 数据再度成为市场定价焦点；同时，美股在衰退和不衰退的场景下，分化才会显著。 ➢ 风险提示：美国失业率上行超预期，美联储货币政策超预期。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 邵翔 执业证书： S0100524080007 邮箱： shaoxiang@mszq.com 分析师 吴彬 执业证书： S0100523120005 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.宏观专题研究：产能周期行程近半？-2024/09/16 2.2024 年 8 月金融数据点评：社融总量不弱，静待政策加力-2024/09/14 3.2024 年 8 月经济数据点评：8 月经济：基本面重估-2024/09/14 4.2024 年 9 月人大常委会点评：人大常委会过后的增发国债前景-2024/09/13 5.美国大选跟踪：大选辩论：特朗普的“落幕”？-2024/09/11 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：1989 年以来降息周期，联邦基金利率调整幅度 图2：过去 5 次首次降息落地，有 4 次市场降息预期幅度有所抬升 资料来源：wind，民生证券研究院；注：T+1 代表降息周期开启 1 个月，依次类推 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：标普 500 在降息前后对非农数据更敏感，降息后对通胀更敏感 图4：美元指数在降息前对非农数据更敏感，降息后对通胀更敏感 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 -7-6-5-4-3-2-10T+3T+7 T+11 T+15 T+19 T+23 T+27 T+31 T+35 T+391989-1992199519982001-20032007-20082019-2020(%)2.460.970.90.730.630.631.441.161.631.10.380.7555.50.750.750.01.02.03.04.05.06.0当前2019年2007年2001年1998年1995年首次降息前市场预期首次降息后市场预期实际（%）0.5%0.7%0.9%1.1%1.3%1.5%1.7%1.9%T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6非农CPI首次降息前：非农日振幅逐步走高，并一度高于CPI日首次降息后：非农日振幅逐步回落，CPI日振幅高于非农日0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6非农CPI首次降息前：非农日振幅逐步走高，并一度高于CPI日首次降息后：非农日振幅逐步回落，CPI日振幅高于非农日宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图5：首次降息后 1 个月美股主要指数表现 图6：首次降息后 3 个月美股主要指数表现 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0.2%1.8%0.2%1.3%1.2%1.2%1.2%1.0%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%标普500纳斯达克指数 罗素1000指数 罗素2000指数衰退不衰退-4.6%-11.3%-4.9%-5.5%8.3%11.1%8.5%6.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%标普500纳斯达克指数 罗素1000指数 罗素2000指数衰退不衰退宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到