计算机行业连接实业与金融-泛科技估值：从西方到“东西合璧”！

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 计算机 2024 年 09 月 19 日 泛科技估值：从西方到“东西合璧”！ 看好 ——连接实业与金融 相关研究 - “科技：东西合璧，世界领军（ 重新审视TMT 地位、壁垒与估值（数字经济专题之新质生产力篇））” 2024 年 4 月 27 日 "嵌入式软件：类 SaaS，渠道乘法！ " 2021 年 2 月 5 日 证券分析师 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 胡雪飞 A0230522120002 huxf@swsresearch.com 程翔 A0230518080007 chengxiang@swsresearch.com 屠亦婷 A0230512080003 tuyt@swsresearch.com 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 夏嘉励 A0230522090001 xiajl@swsresearch.com 研究支持 程翔 A0230518080007 chengxiang@swsresearch.com 联系人 刘洋 (8621)23297818× liuyang2@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 本篇报告有较大创新性，也是国际局势到当前状态下，不得不探讨的议题。对于权益市场估值，尤其泛科技的定价，做稍微底层的探讨。涉及的话题包括：1）产业链利益分配倾向；2）考虑比较经济学；3）案例；4）建设性建议；5）风险。 ⚫ 首先，金融估值，不应当与产业趋势相反，即出现产业竞争力向下领军市值持续上涨的情形。从西方经典资产定价模型开始（基于护城河、壁垒、DCF 或 FCFF），推导出金融估值与产业创新的矛盾（引用柯林斯、克莱顿克里斯坦森、霍华德马克斯、塔勒布等的理论）。实际上，为了维持原有财务投资范式，二级交易/一级交易/管理层利益/大小企业分配倾向，都使用了金融杠杆。这可能会影响产业进步，影响“帕累托优化”。 ⚫ 财务最大化，还是产业最大化更有优势？1）前者会促成科技股强势，后者或促成科技产业强势，两者出现背离。2）理论上左边容易正面发展，右边可能导致“零和博弈”，但实际上左边的弊端已经在体现，即“核心公司”的员工缺乏动力，创新容易停滞。参见谷歌前 CEO 埃里克·施密特最新公开事件。 ⚫ 其次，产业链禀赋与分工也明显影响估值，西方投资人理解东方暂时存在难度。1）芯片半导体的 Fabless 模式存在一定偶然性，日本、韩国、中国台湾都是案例。2）西方的产业链划分有一定偶然性，因此其他国家与地区禀赋，存在相对优势产业链是正常情况。这在美国战略家亨廷顿、布热津斯基的著作中，均有论述。典型案例是，不考虑比较经济学，AI 对标 AI，星巴克对标瑞幸。考虑比较经济学后，AI（西方）对标EV+ADAS(东方)，星巴克（西方）对标海底捞（东方）。3）我们优势领域（例如特殊行业（EV+ ADAS +半导体+机器人+ 低空）、出海（中东+亚洲+非洲等）会被低估。 ⚫ 关于西方最容易理解出现偏差的产能和供需问题：1）解耦与耦合的差异化，导致西方会低估我们耦合模式的需求；2）价值链曲线有差异；3）由于对受众范围估计有差别，西方容易低估我们的需求大约 3 倍，而售价和毛利率受到金融资本杠杆影响。其中金融资本杠杆部分，我们用美联储预期利率、国内资产毛利率、海外资产增速来佐证。 ⚫ 泛科技估值：从西方体系，到“东西合璧”。1）提供了英伟达按照产业估值的结论。2）腾讯当前反映的产业估值，若在财务利益最大化原则下估值，对应得到 6.4 万亿市值。3）中国移动当前反映产业估值，在财务最大化原则下对应 4.05 万亿元。 ⚫ “科技特殊估值”的便捷建议。1）用标的公司收入空间，乘以全球对标公司的持续经营净利率，再乘以估值倍数即可。2）若计算中长期“科技特殊估值”空间，采用中长期收入空间来代替前述收入空间即可。原理是对标公司的净利率反映“财务最大化”原则。3）提供了海康威视、中微公司、北方华创、华大九天、金山办公、中控技术的案例。 ⚫ 风险：1）投资者接受这些理论需要时间。2）估值参数存在 “见仁见智”。3）”科技特殊估值”适用的标的，天然存在竞争，企业经营或存在波动。甄选适合新型估值方法的标的，也需要详细分析。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 论述完“财务最大化”与“产业最大化”的区别后，我们建议可以对“科技特殊估值”的便捷操作方法是： 1）用标的公司的收入空间，乘以全球对标公司的持续经营净利率，再乘以估值倍数即可。原理是：我们较多公司追求的是产业最大化（帕累托优化）。假如追求“财务最大化”原则，该环节净利率较高，产业链的利益分配也会倾斜于它们。这样用对标参考公司的持续经营净利率代替当前净利率来计算，既便捷又相对合理。 2）若计算中长期“科技特殊估值”空间，采用中长期收入空间来代替前述收入空间即可。这就类似于经典估值方法中的动态估值、中期稳态估值。只是我们采用的依然是对标公司持续经营净利率。 原因与逻辑 “财务最大化”与“产业最大化”的差别，是金融估值差异一项较为深层次的原因，尤其分配倾向问题。西方的投资和估值理论，是在寻找护城河、壁垒。然而实际案例与创新，恰恰走向另一个阶段：破坏性创新、周期、小概率事件才是主流。追求高财务估值，会促成金融行为（二级交易+一级行为+管理层利益），也会影响利益分配（是否倾斜核心公司）。有较为丰富的理论来支持上述判断。 产业链分工还有偶然性。用西方科技产业链形成的历史、不同国家地区“比较经济学”来论述。因此，对产能和供需的理解也容易出现偏差。 有别于大众的认识 市场普遍对我们资本市场的“科技特殊估值”缺乏抓手，认为采用 PS 或市值方法。我们认为：从西方理论分析，可发觉其追求“财务最大化”，而我们当前主要考虑“产业最大化”（即帕累托优化）。因此我们“特殊估值”时，仅把企业也用“财务最大化”标准来计算估值即可。我们用英伟达、腾讯、中国移动、科创板领军公司的案例来说明。 部分投资人认为海外市场走势较好，有基本面原因。我们认为：分拆“财务最大化”与“产业最大化”后，本质差异是分配倾向。将海外标的做“产业最大化”的估值还原后即可。 部分投资人认为我们部分产业链的产能与供需值得商榷。我们认为：1）解耦与耦合的案例，会低估耦合模式的需求；2）价值链曲线有差异；3）西方容易低估我们的需求大约 3 倍，而售价和毛利率受到金融资本杠杆影响。其中金融资本杠杆部分，我们用美联储预期利率、国内资产毛利率、海外资产增速来佐证。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共30页