中望软件(688083)深度研究：三大预期差，国产CAD领军重估！(“智”造TMT系列之二十七)

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2024 年 09 月 23 日 中望软件 (688083)深度研究 —— 三大预期差，国产 CAD 领军重估！（“智”造 TMT系列之二十七） 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 本文分析框架：延续《从中望软件看国内 CAD 发展趋势—“智”造 TMT 系列深度之十》拆解的成长驱动因素，中望软件成长=拓品类*正版化率*市占率+海外收入。公司α根源是产品力提升，一旦实现性能平替，领军将借助成本优势，快速开拓国产化和全球化市场。 ⚫ 预期差一：战略定力+三轴示意，3D 新品突破。1）战略定力：中望软件是我国 CAD 领军厂商，深耕 CAD 二十余年，上市时即制定三年计划并坚定执行，为产品突破埋下伏笔。2）三轴示意：分析产品力突破核心因素。a）技术，基础团队齐整，重点引入行业巨擘，预示“正向剪刀差”。同时发布三大根技术，筑牢国产工业软件安全底座，国内稀缺；b）场景，“悟空计划“蓄力突破 3D 高端领域，“工业软件创新中心”和”可持续创新计划“加速构建生态飞轮；c）协同，并购 CHAM 和北京博超拓展细分能力圈，复刻全球工业软件巨头发展路径，提升 CAx 整体价值。 ⚫ 预期差二：性价比+销售策略升级，份额提升。1）性价比：降成本是工业企业核心诉求，中望 3D 的 5 年维度授权费用仅为海外同类订阅产品约 25%，2025 版本 ZW3D 效率大幅提升，正在复制 2D 成长路径。2）强化分销：中小客户直销，本质”产品工程化“，产品化阶段有望撬动渠道杠杆，人均创收可能超过 50 万元；3）海外扩张：2023 年中望境外营收占比约 19%，增速约 71%，随着海外销售本地化逐渐落地生根，海外扩张有望加速。 ⚫ 预期差三：正版化动力，但国内软件约束，理论成长空间广阔。1）正版化动力：中国作为世界工厂，正版化是长期趋势。产业链国际化带动的软件合规化，逆全球化事件驱动自主创新，都在推动国内软件正版化。根据 BSA，如果达到接近美国的状态，国内正版化率有望翻倍。2）国内软件约束：付费习惯不佳/人员周期错配/渠道阶段性劣势，可能是业绩波动的重要原因。3）成长空间：中望软件成长=拓品类*正版化率*市占率+海外收入。若将海外市场视为国产软件约束的安全边际，预计公司成长空间仍广阔。 ⚫ 投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2024-2026 实现收入9.93/12.06/14.80 亿元，同比增长 20%/21%/23%，归母净利润 0.98/1.45/2.12 亿元，同比增长 60%/48%/46%。根据公司所处环节、商业模式、业务特点，选取广立微、概伦电子、索辰科技作为可比公司，2024 年可比公司平均 PS 约 11x，我们给予公司 2024 年PS=11x，预计 2024 年营业收入 9.93 亿元，目标市值 109 亿元，涨幅空间 33%。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险：3D 产品迭代不及预期、市场竞争格局不及预期、财务投资人的潜在退出压力等。 市场数据： 2024 年 09 月 23 日 收盘价（元） 67.50 一年内最高/最低（元） 125.50/54.78 市净率 3.1 息率（分红/股价） 0.67 流通 A 股市值（百万元） 8,188 上证指数/深证成指 2,748.92/8,083.38 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 21.45 资产负债率% 13.12 总股本/流通 A 股（百万） 121/121 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 施鑫展 A0230519080002 shixz@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 联系人 徐平平 (8621)23297818× xupp@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 828 308 993 1,206 1,480 同比增长率（%） 37.7 11.8 20.0 21.5 22.6 归母净利润（百万元） 61 6 98 145 212 同比增长率（%） 922.8 - 60.2 47.7 45.9 每股收益（元/股） 0.51 0.05 0.81 1.20 1.75 毛利率（%） 93.7 97.7 93.3 92.9 92.5 ROE（%） . . . . . 市盈率 133 83 56 39 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2510-2511-2512-2501-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-25-100%-50%0%50%(收益率)中望软件沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2024-2026 实现收入 9.93/12.06/14.80亿元，同比增长 20%/21%/23%，归母净利润 0.98/1.45/2.12 亿元，同比增长60%/48%/46%。根据公司所处环节、商业模式、业务特点，选取广立微、概伦电子、索辰科技作为可比公司，2024 年可比公司平均 PS 约 11x，我们给予公司 2024 年PS=11x，预计 2024 年营业收入 9.93 亿元，目标市值 109 亿元，涨幅空间 33%。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 核心业务增速和毛利率：按照业务拆分，预计 2024-2026 年标准通用软件收入增速 18%/20%/21%，毛利率 99%/99%/99%；外购软硬件收入增速 30%/30%/30%，毛利率 71%/71%/71%；定制软件收入增速30%/30%/30%，毛利率 50%/50%/50%；技术服务收入增速 30%/30%/30%，毛利率 78%/78%/78%。 有别于大众的认识 市场可能担忧公司突破 3D CAD 产品节奏缓慢。实际上，公司上市时即设定三年计划，坚定执行发展战略，为产品突破埋下伏笔。我们尝试通过“三轴示意“，分析产品力突破的核心因素。技术方面，基础研发团队搭建完备，引入行业巨擘攻克卡点；发布三大根技术，筑牢国产工业软件安全底座。场景方面，“悟空计划“蓄力突破 3D 高端领域，“工业软件创新中心”和”可持续创新计划“加速构建生态飞轮。协同方面，并购 CHAM 和北京博超，拓展仿真能力和电力行业 know-how，提升 CAX 整体价值。 市场可能担忧公司销售费用投入过高。实际上，工业软件成长路径有其特点。中望CAD 经历“0-1”以后，产品力仍