食品饮料行业白酒新周期系列报告之二行业篇：穿越迷雾，驶向何方

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 食品饮料/ 白酒Ⅱ 2024 年 09 月 24 日 穿越迷雾，驶向何方？ 看好 —— 白酒新周期系列报告之二 行业篇 相关研究 《茅台首次回购提振市场信心——食品饮料行业周报 20240916—20240920》 2024/09/21 《中秋动销承压 品牌表现分化——食品饮料行业周报 20240909—20240913》 2024/09/17 证券分析师 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 研究支持 任钰枭 A0230122070002 renyx@swsresearch.com 联系人 任钰枭 (8621)23297818× renyx@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 复盘：三起三落，从扩容式增长到挤压式增长。1989 年以来，白酒行业三起三落，由量价齐升的扩容式增长，发展到量减价升的挤压式增长，周期拐点往往为对白酒需求产生较大影响的宏观经济变化、政策变化、食品安全事件等。2005-2007 年，经济好转，政商需求旺盛，白酒走向高端化。2009-2012 年，四万亿投资拉动经济，高端酒打开价格空间，区域酒、次高端酒相继发力。2015-2021 年，大众消费崛起催化白酒新一轮复苏。 ⚫ 空间：短期量价承压，长期缩量竞争格局集中。白酒需求的本质是量价关系，量价均与宏观经济指标相关联。2016 年以来，行业销量下降，进入挤压式竞争阶段，头部品牌集中加速。格局加速集中的本质原因是消费升级窗口下的挤压式竞争。供给端，名优酒企产能供给依然在增加。需求端，短期看，受宏观经济影响，白酒行业需求仍有压力，目前仍处在累库存的下行周期。中长期看，行业未来的量价趋势主要取决于宏观经济环境（本质上是财富效应）、人口数量与结构变化等因素。由于当前房价仍然低迷，且居民对未来收入预期下降，社会财富效应仍在萎缩，未来茅台价格以及行业整体价格均还有下行压力。中长期看，由于人口数量及饮酒人群数量的下降，以及名优白酒对非名酒品牌的挤压，我们认为白酒销量仍将继续下降。综上，我们认为短期内行业仍面临量价下行的压力，行业挤压式竞争将进一步加剧，在缩量竞争的环境下，只能靠提升占有率获得增长。2023 年，白酒行业 CR1/ CR3/ CR6 分别为 20%/ 35%/ 46%。中性假设下，我们预计 top1/ top3/ top6 酒企收入 2023-2026E CAGR 为 5%/ 5%/ 5%。若我们假设白酒行业收入 2023-2026 年 CAGR 为 0%，则 CR1/ CR3/ CR6 分别为 23%/ 40%/ 53%；若我们假设白酒行业收入 2023-2026 年 CAGR 为-2.5%，则 CR1/ CR3/ CR6 分别为 24%/ 44%/ 57%；若我们假设白酒行业收入 2023-2026 年 CAGR 为-5%，则CR1/ CR3/ CR6 分别为 26%/ 47%/ 62%。 ⚫ 格局：各区域格局历史演变与未来机会。我们分析重点白酒市场的竞争格局，以判断其未来格局的演变趋势。我们得出以下结论：1、自 2017 年至 2023 年大部分区域的全国化品牌市占率均有所提升，中小品牌被挤压；2、地产酒品牌强势的江苏和安徽区域，强势地产酒古井贡、今世缘、迎驾贡酒均实现了市占率的大幅提升，集中度较高，未来提升空间有限；3、从不同区域的特点来看，河南、江苏、安徽、湖南、山西市场规模较大，格局较为集中，未来集中度提升空间有限；山东、四川、广东、河北、陕西市场规模较大，且格局较为分散，未来集中度提升仍有空间；北京、上海竞争激烈，格局分散，未来集中度提升仍有空间；甘肃、新疆市场规模较小，地产酒品牌不强势，未来集中度仍有提升空间。4、未来行业竞争将进一步加剧，名酒品牌收割中小品牌份额的竞争将向名酒品牌之间的竞争转变。 ⚫ 投资分析意见：结合潜在分红水平和中长期的结构性空间，头部公司具备性价比和长期投资价值。重点推荐：贵州茅台、山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒。 ⚫ 风险提示：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为短期内行业仍面临量价下行的压力，行业挤压式竞争将进一步加剧，在缩量竞争的环境下，只能靠提升占有率获得增长。 我们分析重点白酒市场的竞争格局，得出以下结论：1、自 2017 年至 2023 年大部分区域的全国化品牌市占率均有所提升，中小品牌被挤压；2、地产酒品牌强势的江苏和安徽区域，强势地产酒古井贡、今世缘、迎驾贡酒均实现了市占率的大幅提升，集中度较高，未来提升空间有限；3、从不同区域的特点来看，河南、江苏、安徽、湖南、山西市场规模较大，格局较为集中，未来集中度提升空间有限；山东、四川、广东、河北、陕西市场规模较大，且格局较为分散，未来集中度提升仍有空间；北京、上海竞争激烈，格局分散，未来集中度提升仍有空间；甘肃、新疆市场规模较小，地产酒品牌不强势，未来集中度仍有提升空间。4、未来行业竞争将进一步加剧，名酒品牌收割中小品牌份额的竞争将向名酒品牌之间的竞争转变。 结合潜在分红水平和中长期的结构性空间，头部公司具备性价比和长期投资价值。重点推荐：贵州茅台、山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒。 原因与逻辑 白酒需求的本质是量价关系，量价均与宏观经济指标相关联。2016 年以来，行业销量下降，进入挤压式竞争阶段，头部品牌集中加速。格局加速集中的本质原因是消费升级窗口下的挤压式竞争。供给端，名优酒企产能供给依然在增加。需求端，短期看，受宏观经济影响，白酒行业需求仍有压力，目前仍处在累库存的下行周期。中长期看，行业未来的量价趋势主要取决于宏观经济环境（本质上是财富效应）、人口数量与结构变化等因素。由于当前房价仍然低迷，且居民对未来收入预期下降，社会财富效应仍在萎缩，未来茅台价格以及行业整体价格均还有下行压力。中长期看，由于人口数量及饮酒人群数量的下降，以及名优白酒对非名酒品牌的挤压，我们认为白酒销量仍将继续下降。 有别于大众的认识 我们复盘了白酒行业从扩容式增长到挤压式增长发展的过程。1989 年以来，白酒行业三起三落，由量价齐升的扩容式增长，发展到量减价升的挤压式增长，周期拐点往往为对白酒需求产生较大影响的宏观经济变化、政策变化、食品安全事件等。 我们分析重点白酒市场的竞争格局，以判断其未来格局的演变趋势。我们根据不同市场的发展特点，选取了以下几个区域进行分析：河南、江苏、山东、四川、安徽、广东、河北、湖南、山西、北京、上海、陕西、甘肃、新疆。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想