财务造假or抄底良机？独家拆解英科医疗“大存大贷”底层逻辑，附送影响估值关键胜负手

财务造假 or 抄底良机？独家拆解英科医疗“大存大贷”底层逻辑，附送影响估值关键胜负手导语：美元加息潮下，出海企业被迫做空自己祖国样本！作者：市值风云 App：观韬股价下跌的时候，到处都是鬼故事。中秋节回来，英科医疗（300677.SZ）集合竞价阶段一字跌停，连续竞价阶段草草抵抗一分钟后也被摁死在跌停板。从消息面看，有报道称美国决定将自我国制造的医用手套关税从 2025 年起提高至 25%，到 2026 年升至 100%，目前为 7.5%。从基本面看，英科医疗上半年总营收 45.12 亿，归母净利润 5.87 亿，无论是营收和利润都创疫情后新高，各指标增速也很亮眼。（2024 年半年报）不过也有投资人持续在互动易平台问公司赚那么多钱为什么不舍得分红，货币资金那么充足为什么还借那么多钱，但其实是在问同一个问题，公司账上那么多钱真的假的？（来源：市值风云 APP）从估值看，9 月 18 日跌停后，英科医疗报收 21.70 元/股，PB 只有 0.85，滚动市盈率 21 倍，如果下半年赚的跟上半年一样多，动态市盈率将来到 12 倍。这意味着如果能理清英科医疗大存大贷是否存在风险，貌似还多出一项潜在投资机会，这也是风云君要做的第一件事。一、资金成本 2.6%，理财收益 4.5%起，经济账能算清截止 2024 年 6 月底，英科医疗账面货币资金 112 亿，还买了 53 亿银行及券商理财，类货币资金加起来高达 165 亿。（2024 年半年报）但上半年又新增 37 亿短期借款，总规模来到 108 亿，主要通过质押或保证担保方式取得。（2024 年半年报）这意味着英科医疗就算一次性把短期借款全部还完，还有将近 60 亿的富裕资金，完全不差钱，也难怪有投资者问公司为啥不把贷款还了减少利息开支。（来源：市值风云 APP）从时间轴看，英科医疗的短期借款规模自 2022 年开始迅速膨胀，2022 年增加了 14 亿，2023 年增加了 55 亿，今年上半年又增加了 37 亿，在 2020 年和 2021年大赚特赚之后短期借款暴增看上去确实不合理。（来源：Choice 终端，制图：市值风云 APP）买理财是英科医疗增加的短期借款的主要投向之一，从上图我们可以看到 2022年（含）以来，公司盈利规模并不足以支撑理财投资的增长量级，这也意味着我们首先要算的是经济账。年报显示，2021 年至 2023 年底，英科医疗短期借款对应的利率分别为 3%、2.5%-3.2%及 2.2%-3.85%，利率区间变化并不明显，但光有这个区间显然还不够。（来源：公司各年年报）通过现金流量表和利润表数据对比风云君发现，2023 年及 2024 年上半年，英科医疗现金流量表支付的利息和利润表财务费用项下利息支出基本一致，这也意味着按利润表利息支出估算借款利率可行。（来源：Choice 终端，制图：市值风云 APP）2023 年及 2024 年上半年，英科医疗平均借款余额（各季末平均数）分别为 49亿和 100 亿，据此计算的资金成本都是 2.6%。即英科医疗近两年短期借款的利率都在 2.6%左右。交易性金融资产的公允价值变动计入公允价值变动收益，处置收益计入投资收益，加起来除以季度末平均持有规模就是收益率，按照这个逻辑计算的 2022 年至2024 年上半年平均收益率分别为 4.7%、6.9%和 4.6%。需要强调的是，这个投资收益中可能还包含其他非交易性金融资产投资收益，存在被夸大的可能，但总体看来，覆盖 2.6%的资金成本问题不大。（2024 年半年报）从上述数据看，英科医疗短期借款持续增长的经济账是可以算的清的，但思想深邃的老铁肯定会问，交易性金融资产加上定期存单的规模已经在萎缩，而短期借款规模一直在增加，喇叭口也在持续放大。（来源：Choice 终端，制图：市值风云 APP）这其实跟另一件事有关。二、大存大贷本质：美元加息潮下，境外收入都不回流了！咱们先上结果，主要是由于外币存款。截止 2024 年 6 月底，虽然英科医疗账面货币资金高达 112 亿，但几乎都是美元，占比高达 88%，总规模接近 100 亿。虽然英科医疗也持有其他外币，但美元占比接近 99%，说全是美元也一点不夸张。（2024 年半年报）从时间轴看，英科医疗持有的美元自 2021 年起迅速增长，如果说这时的增长跟疫情下业绩爆发，境外利润大幅增长有关的话，那么 24 年 6 月底持有的美元货币较 2021 年底增长 62 亿，远超这一期间的盈利状况，则只说明了一个事实：不只是境外利润，境外营收也有很大一部分被英科医疗留在了境外，而且这一期间也同美联储自 2022 年 3 月份以来的激进加息完美重合。（来源：Choice 终端，制图：市值风云 APP）这也解释了为什么英科医疗账面明明有的是钱，却要去银行借，而且越借越多，因为账上钱都是美元，既无法直接用于生产经营，也无法用于股东分红，而借的都是人民币，除了满足经营，还想再多借点买理财赚息差。且不说美元高利率背景下境外存款收益，单汇兑损益一项 2022 及 2023 年就给英科医疗贡献了近 7 个亿的利润。（2023 年年报）按照管理用财务报表的分析逻辑，上述业务跟日常经营活动无关，是金融活动。从结果看，包括理财、存款、存单及外币在内的金融活动 2022 及 2023 年的营业利润贡献超 100%，今年上半年为 46%。（来源：Choice 终端，制图：市值风云 APP）这也意味着虽然英科医疗过去两年加起来营业利润超 11 亿，但经营活动实际是亏损的，经营活动亏损又成了公司尽可能做大金融活动收益的动机。境外收入尽可能留存境外赚高利息及汇率贬值收益，境内资金缺口通过银行借款填补，并尽可能多借些钱买理财赚息差，英科医疗可以说是把套利机制运用到极致。作为一家公司，英科医疗想法设法给股东赚钱更是无可厚非。风云君也无意站在道德高点指责这其实是在做空自己的祖国，只是给大家提供一个样本切片：在美联储激进加息的大背景下，每一个主体的市场化行为都会为财政和货币政策增加新压力，让原本有限的操作空间更捉襟见肘。或许这也是公司面对各方质疑，却始终澄而不清、三缄其口的原因：我能说我赚了美元只想着放在海外吃利息吗？我能说我即便想回报全体股东也是有心无力吗？当然，中小投资者在公司管理层心中几斤几两，这个也有待实际行动验证，至少从历史来看并不上心。随着美联储 9 月 19 日凌晨宣布降息，美元降息通道打开，英科医疗的套利空间也会被持续压缩，公司接下来大概率也会调整货币资金内部结构，优化债务负担和投资组合。这意味着盈利的重担又重新回归到经营活动，在经历了连续两年的持续亏损后，经营活动现在什么情况呢？三、去库存结束，产能利用率 100%，毛利率回升以一次性手套为主的个人防护类产品是英科医疗主要收入来源，2023 年个人防护类产品营收 62 亿，贡献了近 90%的营收，今年上半年营收 41 亿，占比 91%。（2023 年年报）个人防护类产品在经历了疫情期间供需紧俏毛利率暴涨之后，由于各主要企业纷纷扩张产能，自 2022 年开始供过于求，相关企业盈利能力急剧恶化。2022 及 2023 年，英科医疗个人防护类产品毛利率只有 13%左右，要知道公司销售、管