市值200亿，现金90亿，分红59亿！老板电器：成于专注，困于一隅

导语：没能打造出第二增长曲线来对冲核心业务的下滑。 作者：市值风云 App：木盒 市值 200 亿，现金 90 亿，分红 59 亿！老板电器：成于专注，困于一隅 老板电器，市值风云吾股评级中排名 64。 （市值风云 APP-吾股大数据） 过去 20 年以来，老板电器收入增长未曾停止过，2024 年却戛然而止：前三季度收入为 267 亿，同比下降 6.78%。 （市值风云 APP-吾股大数据） 扣非净利润为 4.16 亿，同比下降 16.27%。 （2024 年三季报） 分水岭是 2021 年，ROE 下滑明显，从 2020 年的 21.2%下降到 2021 年 15.3%。 （市值风云 APP-吾股大数据） 为什么会发生如此大的变化？ 我们先从老板电器问题说起。 一、短板之处 （一）第二增长曲线没起来 如果看老板电器的收入结构，油烟机和燃气灶依然是大头，占比 70%。 （2023 年营业收入构成） 2023 年两大拳头产品油烟机和燃气灶收入依然增长，但第二品类的一体机、蒸箱、烤箱全部同比下滑。 2023 年集成灶收入为 4.64 亿，同比增长 20.58%，成为相对亮眼的产品，但集成灶作为过去几年成为厨电领域里增长最快的品类之一，此前老板电器没有很重视，直到 2022 年才开始发力，属于”起了一个大早，赶了一个晚集“。 还有洗碗机，收入为 7.59 亿，同比增长 27.94%，也是增长不错的产品。 不过到了 2024 年上半年，几乎所有品类都是负增长。 （2024 年中报营业收入构成） 核心还是第二增长曲线没有打造出来，对冲某一个业务的下滑，比如美的，不只有智能家居，还有工业技术、楼宇科技、机器人、医疗器械等业务。 毕竟厨房电器的市场需求，还是与下游房地产相关性太大了…… （2024 年半年报） 目前看来，2024 年下游房地产市场的低迷，无论是对老板电器的收入，还是毛利率，都冲击很大，产品毛利率普遍下滑。 （毛利率情况，2024 年半年报） （二）“偏科”之王 老板电器的业务也相对偏科，就是收入主要集中在华东地区、偏线下和工程渠道，出海收入极少。 比如老板电器总部在杭州，收入一半也在身处的华东地区。 （收入按地区划分，2023 年年报） 另外，业务偏线下，线下的市场份额普遍比线上高。 （主要产品线下线上市场份额，2023 年公司年报） 线下市占率较高的原因是和房地产精装修绑定得很深，2023 年精装修渠道市场份额为 31.9%，排名第一，地产行业没暴雷之前的 2020 年更高 36.3%。 再往前 2019 年，油烟机 40%市场份额更高。 有一个数据是，2020 年老板电器工程渠道收入为 18.36 亿，占当期营业收入 81.29亿的比例为 23%。 工程渠道收入过高的有一个不好的地方是，就是下游地产暴雷的话，应收款项（应收账款+应收票据）就难收回而变成坏账，2021 年就计提了 7.7 亿的应收坏账。 （2021 年信用减值明显比其他年份高很多，wind） （2021 年信用减值情况） 回顾 2019 年年报的表述，公司当时认为的“渠道红利”，其实反而是“渠道陷阱”。 （2019 年年报） 此外，出海收入太少，2024 年上半年海外收入仅有 2800 多万，占营业收入比例 0.61%，而家电巨头美的海外收入 910 亿，占比 42%；海尔智家海外收入 708 亿，占比 52%…… （三）研发投入少 老板电器的研发费用相对较少，2023 年只有 3.9 亿，相对销售费用 30 亿少很多，占当期营业收入比例只有 3.5%。 （市值风云 APP-吾股大数据） 这种研发费用率，比人家巨头海尔智家、美的集团还低。 （市值风云 APP-吾股大数据） 同时，研发人数也减少了。 二、拥有的优势 （一）专注主业 风云君认为老板电器最大的优点是专注主业，未来相信也会如此，不会乱搞，这是其发展历史过程中吸取的最大教训。 （资料来源：文章《老板电器任富佳：接过父辈的旗帜 我们无惧未来》） 虽然老板电器产品跨界并没那么突出，但无论怎么说，谨慎专注比盲目跨界好，公司还是踏踏实实做实业的好公司，所以也没有什么多元化和收购的行为，投资相关的会计科目比如商誉和长期股权投资几乎是零，财务报表很干净。 （二）现金充裕 另外，老板电器也几乎没有有息负债，只有 0.9 亿很少的短期借款。 2024 年第 3 季度，账上有货币现金 11.9 亿，交易性金融资产（理财产品）15.1 亿，其他非流动金融资产（理财产品）5.8 亿，其他流动资产（基本上是 1 年内定期存款）15.8 亿，其他非流动资产（基本上是 1 年以上定期存款）40.6 亿。 这些类现金资产合计 89.2 亿，2024 年底市值才 202 亿。 而且老板电器一年还能赚 10 几个亿呢，2024 年业绩虽然有所下滑，前三季度也有12 亿净利润。 （市值风云 APP-吾股大数据） （三）历史股东回报丰厚 老板电器只有 2010 年上市时募资了 9.6 亿，此后未曾向市场上再伸手要过钱，银行借款也微乎其微。 但上市以来给股东分红了 59 亿，2023 年分红比例高达 54%，2024 年又中期分红了4.72 亿。 （上市以来分红情况，市值风云） （四）品牌影响力 老板电器的品牌影响力也是在的，特别是高端品牌的地位，即使毛利率已经下滑，2024 年上半年毛利率依然高达 48.28%，其中两大拳头产品毛利率均超 50%。 （2024 年上半年毛利率情况） （2023 年毛利率情况） 根据奥维线上报告显示，老板品牌厨电套餐零售额、零售量市场占有率为 27.0%、20.9%，均位于行业第一。老板电器油烟机、嵌入式灶具连续 9 年全球销量领先，大型烹饪厨电连续 3 年全球销量领先。 （2024 年中报） 能在自己优势领域持续保持第一，也是一件很难的事。 目前公司计划开始发展双品牌策略，也开始兼顾低端市场，看来高端靠”老板“品牌，低端准备靠”名气“品牌。 （2024 年 5 月投资者交流纪要） 三：最大的不确定性：人 老板电器上面主要面临的是经营和地产周期的问题，风云君认为属于小问题，哪家企业没经历过风雨和波折，老板电器邻居——阿里巴巴，中国更大的企业，也同样面临增长的困境，关键是能否在低谷期积蓄力量，为未来创造新的增长点。 最核心的问题还是人，是家族企业和管理文化如何去继承。 任建华在早 2013 年已经将总经理职位交棒给任富佳，其中任富佳是任建华的儿子。 （创始人简历，2023 年年报） 家族企业有优势也有劣势，核心是继承人的能力。 但如果市值做大了，比如上千亿级别，基本上是职业经理人管理了，即靠组织制度而不是寄托于人。 总结 老板电器的优缺点都很明显，缺点是收入依赖于大单品油烟机和燃气灶，研发投入相对较少，品类扩张不够快速，以往跟地产精装绑定太深导致应收款出现坏账，还有出海市场依然没有打开。 而优点是高端市场上品牌影响力和市占率排名前列，毛利率很高，这几年受市场影响