山东药玻(600529)成本下降+中硼硅高景气，公司价值逐步回归

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2024 年 09 月 27 日 山东药玻 (600529) ——成本下降+中硼硅高景气，公司价值逐步回归 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 稳健增长的药用玻璃头部企业。山东药玻成立于 1970 年，至今已有五十余年历史。公司具备模制瓶领域 70%左右的市占率。2012 年-2023 年公司的营业收入年复合增长率达到 13.0%。归母净利润复合增长率 20.5%，增长稳健，现金流表现较好。公司隶属沂源县财政局，是县属国有企业，核心管理团队与股权结构均相对稳定。公司产品线涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，其中模制瓶格局好、利润率高、增长稳健，是公司收入与毛利的核心来源。2023年公司模制瓶产品收入 22.64 亿元，同比增长 29.4%，增长显著，毛利率 39.2%。 ⚫ 政策推动中硼硅模制瓶快速增长。中硼硅玻璃性能优异，膨胀系数低，耐极冷极热性强，更适合冻干类产品；加工过程中不易炸裂，机械强度高，抗冲击性强；化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高。国外药品普遍采用中硼硅玻璃包装，而我国中硼硅药包材渗透率仍然偏低，具备渗透率提高的空间。一致性评价旨在要求仿制药与其对应的原研药实现药效等质与生物等质，这就需要包材等质。我国市场上 95%的药品仍然是仿制药，而国外原研药大多使用中硼硅玻璃包材，一致性评价会推动药包材升级为中硼硅。集采对通过一致性评价的企业有限采购，同一种药品有三家企业通过一致性评价时，不采购未通过一致性评价的企业，从而大大促进了药企进行一致性评价的动力。我们统计，近几批集采的关联审批将药品与包材一体化审批，药企需同时保障药包材质量，药企会由此倾向于选择供应能力、质量、品牌稳定的头部包材厂商；同时关联审批对新型号的中硼硅玻璃包材审批时间也增加了包材新进入者的时间成本，抬搞了行业门槛。 ⚫ 山东药玻充分受益于产品升级趋势。公司充分利用模制瓶高市占率优势，在 2022 年通过定增加速布局中硼硅模制瓶产品，近年中硼硅模制瓶产能加速释放，销量保持高速增长，顺应政策推动药包材升级趋势。2023 年以来公司的主要原材料硼砂、纯碱以及主要燃料煤炭、天然气均有回落，有望推动公司毛利率中枢回升。我国人口结构不断调整，老龄人口占比加速提升，医院用药量与人均消费支出持续增加，药用玻璃需求总体稳固。 ⚫ 山东药玻价值正迎来回归。2016-2020 年，公司连续保持 20%以上的业绩增速，其中 2016-2018 年连续三年保持 30%以上的利润增速，2017、2018 连续两年保持 35%以上的增速，且利润增速始终跑赢收入增速。2021-2022 年，由于纯碱、煤炭、天然气的成本同时大幅上升，公司利润增速承压。公司稳健的经营能力与持续的增长能力，在过去两年被成本高压掩盖，现在正伴随成本回落以及中硼硅销量的快速增长逐渐回归。 ⚫ 投资分析意见：公司中硼硅模制瓶高毛利、高增长，带动业绩稳步向上，挺过 2021-2022 年成本高压测试阶段，迎来成本回落红利期。我们预计 2024-2026 年公司分别实现营业收入 57.5、64.6、71.1亿元，分别增长 15.3%、12.5%、10.0%；归母净利润分别实现 9.8、11.6、12.9 亿元，分别增长 25.7%、18.4%、11.6%，对应 9 月 26 日收盘价分别为 18、15、14 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 ⚫ 风险提示：中硼硅需求增长不及预期、成本回升侵蚀利润、行业竞争加剧、汇兑损益影响。 市场数据： 2024 年 09 月 26 日 收盘价（元） 26.50 一年内最高/最低（元） 32.33/21.61 市净率 2.3 息率（分红/股价） 1.51 流通 A 股市值（百万元） 17,586 上证指数/深证成指 3,000.95/8,916.65 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 11.67 资产负债率% 21.73 总股本/流通 A 股（百万） 664/664 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 郝子禹 A0230524060003 haozy2@swsresearch.com 研究支持 郝子禹 A0230524060003 haozy2@swsresearch.com 联系人 郝子禹 (8621)23297818× haozy2@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,982 2,586 5,746 6,464 7,109 同比增长率（%） 19.0 6.8 15.3 12.5 10.0 归母净利润（百万元） 776 475 975 1,155 1,288 同比增长率（%） 25.5 23.3 25.7 18.4 11.6 每股收益（元/股） 1.17 0.72 1.47 1.74 1.94 毛利率（%） 28.0 32.4 29.3 30.5 30.8 ROE（%） 10.3 6.1 11.9 12.9 13.2 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-26-20%0%20%(收益率)山东药玻沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司中硼硅模制瓶高毛利、高增长，带动业绩稳步向上，挺过 2021-2022 年成本高压测试阶段，迎来成本回落红利期。我们预计 2024-2026 年公司分别实现营业收入57.5、64.6、71.1 亿元，分别增长 15.3%、12.5%、10.0%；归母净利润分别实现 9.8、11.6、12.9 亿元，分别增长 25.7%、18.4%、11.6%，对应 9 月 26 日收盘价分别为18、15、14 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 关键假设点 1）我国的中硼硅模制瓶需求随集采逐步提升，公司中硼硅模制瓶销量稳中有升。 2）日化瓶、棕色瓶等药用玻璃维持原本正常增速。 3）人口老龄化带动居民人均医药支出增加，医院用药维持增长。 有别于大众的认识 1）市场认为我国中硼硅模制瓶渗透率增长较慢，但我们认为伴随着一致性评价、集采、关联审批制度的推进，渗透率有望加速提升。一