洪城环境(600461)江西领先的综合环境运营商，持续稳健高分红

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 环保 2024 年 09 月 27 日 洪城环境 (600461) ——江西领先的综合环境运营商，持续稳健高分红 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司背靠南昌市国资委，多次注入集团优质资产，目前已成长为领先的综合环境运营商。截止 24H1，实控人南昌国资委旗下的南昌市政公用持股 47.19%。依托集团资源，公司先后注入水务、燃气、固废等优质资产，实现快速增长。2019-23 年公司收入 CAGR 11%，归母净利润 CAGR 22%。2023 年公司运营业务毛利润占比 79%，业绩稳定性强。 ⚫ 供水：南昌供水资产提供稳健现金流，调价+直饮水有望提升空间。公司供水产能为 194万方/天，覆盖南昌市绝大多数区域，2023 年贡献公司 17%毛利润。2016-23 年公司吨水成本 CAGR1.6%，依托有效成本管控，叠加 2014 及 2018 年水价分别上涨 34%及 28%，带动板块毛利率提升 10-11pcts，2023 年公司供水毛利率达 45%。2022 年江西省出台政策要求省内三年未调价地区应启动调价机制，目前南昌县等多地已启动，南昌市已有 6 年未调价，未来具备调价可能。此外，公司积极拓展直饮水，目标 2024 年实现 400t/d 产能，未来南昌直饮水渗透率若达 50%，有望实现 10.32 亿元收入，实现供水业绩翻倍。 ⚫ 污水：江西县域市占率超 80%，厂网一体化带来提升空间。目前公司污水产能 370 万方/日，占据江西县域 80%以上市场，2023 年贡献公司 40%毛利润。2016 年以来公司陆续完成提标改造，助推公司污水处理单价及毛利率稳步提升。此外，当前江西管网建设滞后（2020 年南昌污水收集率仅 51%），被生态环境部多次督察点名。国家住建部及江西省发改委等陆续出台政策推进管网建设及改造，未来空间较大。公司积极推进“厂网一体化”布局，目前共计投资额 41.5 亿元，有望提升工程及运营利润。 ⚫ 燃气：南昌燃气市占率 90%，价格机制理顺保障业绩稳定。公司为南昌市最大的燃气运营商，市占率 90%以上。受益于南昌气化率稳步提升，2023 年南昌气化率 82.3%，公司销气量超 5 亿方。2022 年非居民气价上涨+2023 年采购气价回落，公司燃气毛利率逐步修复。2024 年 8 月南昌市发布管道天然气价格联动机制实施办法，有望进一步稳定盈利。 ⚫ 固废：注入垃圾焚烧及热电联产，延伸产业布局。2022 年公司收购大股东持有的鼎元生态 100%股权，包括多项固废资产，其中洪城康恒运营南昌市最大垃圾焚烧发电项目，处置能力达 2400 吨/日，南昌市占率 60%；宏泽热电处置废皮革及污泥等多类固废，是温州经开区唯一的公用热源点。未来公司还将积极拓展固废项目收并购，完善产业体系。 ⚫ 投资分析意见：公司业绩发展稳健，我们预计公司 2024-26 年归母净利润分别为11.41/11.71/12.24 亿元，对应 PE 为 10/10/10，当前股价对应 2024 年股息率预计为 4.9%（公司承诺 2024-26 分红率 50%，按 50%测算）。参照可比公司平均 PE，给予公司 2024年 13xPE，对应目标市值 148 亿元，上涨空间 26%，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：水价调整不及预期、天然气价格顺价不及预期、应收账款持续增加风险。 市场数据： 2024 年 09 月 26 日 收盘价（元） 9.28 一年内最高/最低（元） 12.44/8.31 市净率 1.4 息率（分红/股价） 4.75 流通 A 股市值（百万元） 10,947 上证指数/深证成指 3,000.95/8,916.65 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 6.80 资产负债率% 60.22 总股本/流通 A 股（百万） 1,266/1,180 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 莫龙庭 A0230523080005 molt@swsresearch.com 研究支持 莫龙庭 A0230523080005 molt@swsresearch.com 联系人 莫龙庭 (8621)23297818× molt@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 8,048 3,945 8,122 8,395 8,679 同比增长率（%） 3.4 1.9 0.9 3.4 3.4 归母净利润（百万元） 1,083 605 1,141 1,171 1,224 同比增长率（%） 12.6 3.4 5.4 2.7 4.5 每股收益（元/股） 0.99 0.51 0.90 0.93 0.97 毛利率（%） . . . . . ROE（%） . . . . . 市盈率 11 10 10 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明09-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-26-50%0%50%(收益率)洪城环境沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共25页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为“水务+燃气+固废”全面布局的综合环境服务商，历史业绩稳步增长，未来伴随直饮水+厂网一体化陆续释放，叠加水价调整及固废收并购等潜在方向推进，公司业绩有望持续稳健发展。 公 司 业 绩 发 展 稳 健 ， 我 们 预 计 公 司 2024-26 年 归 母 净 利 润 分 别 为11.41/11.71/12.24 亿元，对应 PE 为 10/10/10，当前股价对应 2024 年股息率预计为 4.9%（公司承诺 2024-26 分红率 50%，按 50%测算）。参照可比公司平均PE，给予公司 2024 年 13xPE，对应目标市值 148 亿元，上涨空间 26%，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 伴随南昌市人口增长与城镇化率继续提升，我们假设 2024-26 年公司售水量保持2%的自然增幅，此外，伴随公司直饮水项目持续拓宽，有望带动公司售水量稳步提升；水价方面保守考虑假设维持不变；综上，预计公司供水收入 2024-26 年维持 3%，毛利率维持 45%。 伴随厂网一体化建设推进，公司污水产能及污水收集率均有望进一步提高，我们预计 2024-26 年公司污水处理量增速维持 3%；水价方面，假设未来三年每年根据 CPI等因素进行调价，污水单价维持 2%增速，综上，预计公司污