浓香龙头厚积薄发，产品矩阵焕新放量

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 五粮液（000858） 证券研究报告 2024 年 10 月 12 日 投资评级 行业 食品饮料/白酒Ⅱ 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 149.65 元 目标价格 183 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 3,881.61 流通 A 股股本(百万股) 3,881.53 A 股总市值(百万元) 580,882.64 流通 A 股市值(百万元) 580,870.35 每股净资产(元) 33.62 资产负债率(%) 27.92 一年内最高/最低(元) 178.76/106.33 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 张潇倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 何宇航 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 马咏怡 联系人 mayongyi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《五粮液-半年报点评:业绩符合预期，现金流&预收表现优秀》 2024-09-02 2 《五粮液-年报点评报告:量驱动业绩增长，分红率提升至 60%》 2024-05-03 3 《五粮液-公司点评:小幅提价稳固经销商信心，稳中求进助推业绩增长》 2024-02-03 股价走势 浓香龙头厚积薄发，产品矩阵焕新放量 砥砺前行数十载，二次创业新征程。回顾五粮液历史征程，上个世纪末公司凭借“OEM+大商”模式实现快速扩张，后续历经白酒黄金十年迎来高速发展，同时逐步解决该模式带来的品牌力稀释等问题，17 年公司提出二次创业，产品渠道改革焕发新生机。①从产品端来看，公司逐步完善高端价位带布局，实现代际系列灵活放量；②从渠道端来看，高毛利直销渠道占比持续提升，公司通过数字化实现 C 端赋能，加快专卖店转型升级，大力开发团购&新零售渠道；③从市场端来看，公司通过营销组织变革实现“横向专业化，纵向扁平化”，西部基地市场稳定输出，东部中部区域仍在快速扩张；④从财务端来看，公司毛利率低于主要竞对，盈利能力仍有较大提升空间，同时销售收现彰显业绩稳定性。 高端白酒持续扩容，消费升级趋势延续。长期来看，以高净值人群为主要消费群体的高端酒市场基础稳固，根据前瞻产业研究院，预计 15-23 年高端白酒市场规模 CAGR 约 18%，23 年高端白酒市场规模约 1889 亿元，千元价格带规模约 1000 亿。其中普五在千元价格带龙头地位稳定，市占率约 50%，凭借强大品牌力&渠道力支撑价盘良性运作。 控量挺价推升普五价值，多层次放量保障业绩稳增。我们认为，未来公司业绩主要具备以下增长点：①茅台提价打开价格空间，普五夯实千元霸主地位。24 年 2 月普五跟随普飞小幅提价的同时，坚定全年控量保价策略（减量 20%）&新增季度激励，从而实现增厚渠道利润&推动普五价值回归，同时公司凭借强品牌力凸显在千元价位带的质价比，今年以来展现较强的动销能力；②多元产品矩阵成形，1618&低度逐步放量。24 年五粮液明确将新增计划量向 1618、低度五粮液、45 度五粮液等产品倾斜，同时推出经典五粮液全系产品，意味着公司将从核心大单品聚焦放量转换至多元产品矩阵推动增长，通过差异化定位&成立核心产品运营专班&加大新品营销投入，实现对国窖等竞品的阻击和未来新成长曲线的构建；③注重终端营销动销，持续强化 C 端建设。公司定调 24 年为“营销执行年”，费用投入&渠道构建&市场营销瞄准终端消费群体，提振宏观经济增速放缓下的需求，加速终端动销以保障流通体系良性运作。 盈利预测：目前公司估值水平处于历史相对低位，公司分红比例持续提升，我们预计未来投资回报率可观。我们预计 24-26 年公司分别实现营 收926/1023/1126 亿元（同比增长 11%/10%/10%），分别实现归母净利润339/376/416 亿元（同比增长 12%/11%/11%），对应 PE 为 17X/15X/14X。考虑到以普五为核心的产品矩阵势能强劲，我们看好公司未来发展，通过可比估值法给予 24 年 21X PE，目标价 183 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618 及低度五粮液增长不及预期；股价异动风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 73,968.64 83,272.07 92,614.21 102,282.70 112,617.20 增长率(%) 11.72 12.58 11.22 10.44 10.10 EBITDA(百万元) 35,752.74 40,044.19 44,532.01 49,556.06 54,743.86 归属母公司净利润(百万元) 26,690.66 30,210.59 33,851.49 37,631.96 41,649.27 增长率(%) 14.17 13.19 12.05 11.17 10.68 EPS(元/股) 6.88 7.78 8.72 9.69 10.73 市盈率(P/E) 21.76 19.23 17.16 15.44 13.95 市净率(P/B) 5.09 4.48 4.06 3.67 3.32 市销率(P/S) 7.85 6.98 6.27 5.68 5.16 EV/EBITDA 17.02 10.70 10.25 8.83 7.77 资料来源：wind，天风证券研究所 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%2023-102024-022024-06五粮液沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 砥砺前行数十载，二次创业新征程 ................................................................................................. 4 1.1. 浓香龙头几经沉浮，二次创业激活势能 ............................................................................. 4 1.2. 主品牌量价齐升，系列酒结构优化 ...................................................................................... 4 1.3. 直销模式多元发展，数字化加码渠道管理......................................................................... 7 1.4. 深化营销区域改革，东中西部持续扩张 ....................................................................