持北京核心资产，享红利穿越周期

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 坐拥北京 CBD 区位好、质量优、不可复制的核心资产。公司的核心资产是国贸中心建筑群，核心看点在于：①位于首都北京的核心地段，位置稀缺，绝无仅有。②紧靠国贸地铁站，交通便利，人流量大。③具备写字楼、商城、酒店、公寓等国际化商务服务设施，定位高端，云集众多国际知名跨国公司、商社和国际零售店。 各业态均处于稳健经营状态。近年来面对宏观经济及外部环境波动，公司总体租金收入及营收仍能稳步上升，租金水平及出租率维持高位。分业态来看，写字楼：楼内世界 500 强租户众多，租户质量高，支付能力强，2023/24H1 平均租金为 638/648 元每平每月，出租率为 96%/93%。商城：规模大、品类多、档次全，具备稀缺的重奢资源，2023/24H1 平均租金为 1279/1341 元每平每月，出租率为 98%/97%。公寓：平均租金略有下滑而出租率持续提升，2023/24H1 平均租金为 370/368 元每平每月，出租率为 86%/89%。酒店：23 年起逐步修复，经营毛利率回正，不再拖累业绩。 分红稳定且有保障，具备真红利属性。公司商业模式的本质是收租，一方面分红能力有保障，具备①高利润率，利润兑现好；②低负债率，资金充裕；③现金流稳步增长；④经营稳定，目前既不扩张又不出售资产等优秀属性。另一方面分红意愿有保障，公司积极回馈股东，上市以来连续 26 个财年进行分红，上市以来平均分红率为 52%，且近年来逐步提升分红比例，2023 年加特殊分红后的股利支付率达 104%。综上来看，公司的红利属性有保障。 受益于降息大环境，公司估值或将提升。公司作为经营表现稳定，每年持续分红，分派比例较高的红利属性标的，有望受益于今年以来国内逐步降息的大环境，分母端折现率下降后，公司估值或将得到修复。 盈利预测、估值和评级 公司持有核心资产，经营表现稳定，业绩稳健增长。我们预计 2024-26 年公司归母净利润分别为 13.1 亿元/13.7 亿元/14.2 亿元，同比+4.0%/+4.5%/+4.0%。考虑到公司资产高度稀缺，具备不可复制性；资产质量优秀，经营稳定，兑现度高，未来业绩有望持续稳健增长，我们给予公司 2024 年 25.0x 的 PE 估值，对应目标价为 32.5元/股，相较当前（10 月 25 日）23.48 元/股的收盘价,上涨空间约 38%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压；出租率及租金水平不及预期；分红不及预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,442 3,954 4,123 4,363 4,511 营业收入增长率 -4.01% 14.86% 4.29% 5.82% 3.39% 归母净利润(百万元) 1,116 1,259 1,309 1,368 1,422 归母净利润增长率 8.99% 12.84% 3.98% 4.50% 3.95% 摊薄每股收益(元) 1.108 1.250 1.300 1.358 1.412 每股经营性现金流净额 1.82 1.92 1.56 1.66 1.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.20% 12.98% 12.97% 13.03% 13.01% P/E 14.29 15.50 18.06 17.29 16.63 P/B 1.74 2.01 2.34 2.25 2.16 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035040015.0017.0019.0021.0023.0025.0027.0029.00231025240125240425240725241025人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国国贸沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、 公司坐拥北京核心区稀缺优质商业资产......................................................... 5 1.1、四十年深耕打造北京核心资产............................................................. 5 1.2、地理位置优越，商圈活跃度高，交通便利客流量大........................................... 6 1.3、业态丰富，发展模式定位中高端........................................................... 7 1.4、公司是具备国资背景的中外合资企业，大股东持股比例高..................................... 9 1.5、写字楼和商城是公司主要的营收及租金来源................................................. 9 二、业务分析：各业态定位高端，经营良好发展稳健................................................. 10 2.1、写字楼：出租率保持较高水平，营收稳中有升.............................................. 10 2.2、商城：出租率保持高位，营收稳中有升.................................................... 13 2.3、公寓：改造后租金和出租率提升，共促收入增长............................................ 15 2.4、酒店：经营持续修复中.................................................................. 16 三、财务分析：业绩稳健增长，成本管控得当，ROE 长期高水平 ....................................... 17 3.1、营业收入与归母净利润维持稳定增长...................................................... 17 3.2、营业成本维持稳定，成本管控成效显现.................................................... 18 3.3、费用率水平较低，盈利能力稳步提升...................................................... 18 3.4、有息负债及平均融资成本逐步下降........................................................ 19 3.5、近年来 ROE 均维持在 10%以上的水平 ...................................................... 19 四、核心逻辑：降息环境下的估值修复+持续稳健可靠的分红........