BOSS直聘-W(2076.HK)BOSS直聘首次覆盖：从平台竞争视角看BOSS直聘的突围

请务必阅读正文之后的重要声明部分——BOSS 直聘首次覆盖BOSS 直聘-W（02076.HK）社会服务证券研究报告/公司深度报告2024 年 11 月 20 日评级：买入（首次）分析师：苏畅执业证书编号：S0740523110001Email：suchang@zts.com.cn分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)900流通股本(百万股)762市价(港元)53.90市值(百万港元)48,518流通市值(百万港元)41,072股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）4,5115,9527,3648,86710,433增长率 yoy%6%32%24%20%18%归母净利润（百万元）1071,0991,4792,1252,852增长率 yoy%109%925%35%44%34%每股收益（元）0.121.221.642.363.17每股现金流量1.113.381.943.494.36净资产收益率1%9%10%13%15%P/E418.040.830.321.115.7P/B3.93.32.92.62.2备注：股价截止自2024 年 11 月 19 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要核心观点：商业模式存在局限：集中度有限、产业链介入较薄，导致在线招聘行业较难诞生巨头。受益于媒介变革与平台设计重构，BOSS 直聘实现了对前人的超越，在竞争优势与利基市场的保护下具备了较为明显的护城河。考虑账面大额现金与未来利润的潜力，当下估值具备安全边际，股东回报改善将是影响投资收益率的重要变量。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 73.6/88.7/104.3亿元，同比增长 23.7%/20.4%/17.7%；归母净利润 14.8/21.2/28.5 亿元，同比增长34.6%/43.7%/34.2%；EPS 为 1.64/2.36/3.17 元，对应 PE 30.3、21.1、15.7 倍。考虑公司的竞争优势及未来潜力，当下估值具有较强吸引力，给予“买入”评级。互联网行业高度集中并非必然结果，格局受制于对应产业的经济特征。市场对于互联网行业初印象是低边际成本、赢者通吃，但实际上有不少行业均保持较为分散的格局，如：在线招聘、二手房交易、电商等产业等。我们引入平台竞争理论的三要素：规模经济、需求多样性、独占性，去探讨互联网行业集中度差异的逻辑，以理解在线招聘行业格局。有限的行业集中度与价值链厚度，在线招聘出巨头。横向看，由于有限网络效应以及用户多平台共用的倾向，导致行业较为分散。纵向看，由于招聘行业多数环节非标、缺乏规模经济，导致在线招聘只能较浅的介入线索匹配环节，价值创造不足。二者结合导致行业难出巨头，早期上市的企业均以私有化而告终。BOSS 直聘能够异军突起，其底层逻辑与 Indeed 相似：抓住了媒介变革的窗口期，以及对平台设计做了重构。互联网生意依靠规模经济/网络效应作为护城河，导致后来者难以用同样的商业模式与其竞争。但范式迁移会导致这种护城河被绕开，这是互联网生意迭代的基础。以 BOSS 直聘崛起为例，这种范式迁移体现在两点：（1）流量从 PC 到移动端，原有参与者在 PC 时代建立的商业网络价值下降；（2）平台设计的重构：信息交互上引入即时通讯，商业化手段从前置付费改变为免费+付费，极大的提升了平台的信息交互效率与网络效应强度。依靠竞争优势与利基市场的保护，BOSS 直聘建立了较为明显的护城河。从结果上看，公司的 MAU 接近于行业 2-4 名之和，收入体量、增速远好于同业。从逻辑上看，在当前趋同的平台设计下，BOSS 直聘依靠网络效应与数据驱动的匹配优化,构筑了竞争优势。由于行业规模不大，互联网巨头无意入局，使得 BOSS 直聘地位更加稳固。公司正处在营业收入较快增长、利润逐步释放阶段，考虑未来潜力当前估值具备吸引力。用户渗透率、Take rate 提升共同推动营业收入增长，随着规模经济以及股权激励费用占比回落，预计公司处于利润快速释放阶段。公司储备了大量现金，且现金流优异，若能有效利用（有效投资/分红回购），将使股东在业绩成长之外额外获取不俗的收益。风险提示：（1）宏观需求下滑的风险；（2）样本偏差的风险；（3）信息滞后的风险；（4）行业规模测算偏差的风险公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录1、在线招聘：商业模式局限导致难出巨头...................................................................41.1 最早的互联网化的产业之一，但鲜有巨头....................................................... 41.2 横向：有限的规模经济与缺乏独占性，行业集中度偏低................................. 51.3 纵向：产业链参与度较低，价值创造有限..................................................... 102、老树开新花：媒介变迁与平台设计变革是核心..................................................... 102.1 LinkedIn：凭借社交网络构建商业基本盘...................................................... 102.2 Indeed：依靠流量变迁与商业模式变革取胜..................................................112.3 BOSS 直聘：复刻 Indeed 路径，后来居上.................................................. 143、竞争优势提供稳定性，利润释放与股东回报值得期待.......................................... 183.1 竞争优势........................................................................................................ 183.2 盈利预测与估值..............................................................................................19风险提示...................................................................................................................... 25宏观需求下滑的风险........................................