一揽子化债影响下城投行业融资成本走势猜想

行业研究 1 2024 年 11 月 目录 要点 1 主要关注因素 2 结论 11 行业研究 联络人 作者 政府公共评级部 朱 洁 jzhu@ccxi.com.cn 其他联络人 魏 芸 ywei@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 中诚信国际 一揽子化债影响下 —城投行业融资成本走势猜想 要点 一揽子化债政策对融资平台提出的成本管控政策及其实施进展： 1、政策要点：“成本压降”是一揽子化债政策的重要目标之一，35 号文、134 号文等现行政策文件支持重点省市融资平台到期或存续金融债务通过展期、接续、置换或重组等多种措施缓释债务风险，并明确要降低融资平台的融资成本。 2、实施进展：受益于政策推进和 LPR 走低，融资平台“新续融资”成本实现较快下降，高息非标的置换和打折正加速推进，但发行境内债券置换境外高息债券的政策尚需加快落地，以展期重组推进存量债务成本压降的案例较少且进展亦较为缓慢。 一揽子化债政策推进下城投融资结构与成本走势的统一与分化： 1、债务规模：城投行业债务增速持续放缓，其中非重点省份增速回落显著，重点省份债务规模已有下降，融资平台债务“控增化存”成效显现。 2、综合成本：城投行业综合融资成本持续下行，重点省份融资成本降幅更为显著，近期已低于非重点省份的综合融资成本。 3、债务构成：城投行业债务中债券和非标债务占比均有不同程度下降，银行贷款占比持续上升；重点省份非标债务规模持续收缩，银行贷款占比高于非重点省份，且占比提升更为显著。 4、成本结构：在城投行业综合融资成本下降的过程中，存续城投债综合成本的区域分化收窄，但存续债券与新发债券的票面利率差异较大，加快债券的提前兑付有助于两者差距的缩小，但方案仍有较大比例未能通过且企业面临融资渠道收窄压力；同时，存续非标和银行贷款的置换和重组进展亦成为影响区域城投综合融资成本压降的重要因素。 未来城投行业融资成本走势猜想—由统一走低，走向加快分化： 1、退平台对定价的影响：150 号文出台后，退平台标准逐步清晰，地方化债迈入新阶段，但退平台仍是新增发债的必要而非充分条件，同时 134 号文亦强调地方政府在一定时期内（原则上不少于 1 年）仍有“退后管理”责任，鉴于退平台企业作为地方国企的债务压力仍存，不排除进一步的综合解决方案出台以达到防范化解地方债务风险的目的。基于当前政策安排，退平台对城投企业定价的短期影响仍有限，后续可能伴随“新政策”出台、企业转型成能新增融资的产业或产投主体，或加快分化。 2、融资成本走势猜想：以 2027 年 6 月为重要政策时点，于此之前城投行业的综合融资成本将继续走低，区域分化仍将收敛。之后，企业如未能成功转型，其融资成本走势将更多依赖于后续“新政策”对其支持程度，以及区域基本面运行情况，行业内部及区域间的分化将加剧。同时，转型成功企业间的分化亦会加快，如转型为普通地方国企，其融资成本将更依赖于自身信用实力；如转型为兼顾社会功能和市场化运营特征的地方产投主体，其融资成本将受区域基本面及自身信用实力影响，但更依赖于后者。 中诚信国际行业研究 行业研究 2 主要关注因素 2022 年以来我国城投企业和地方政府面临融资成本高、利息负担重，以及税收增幅有限、土地出让收入下降导致偿债能力下滑的困境，城投企业资产端和负债端的期限不匹配、收益成本不匹配，由此产生的地方债务风险尤其是流动性风险亟待解决。2023 年 7 月中央政治局会议明确提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。回顾历史上的几轮融资平台化债，都出现了“规模扩张-化解-规模仍然扩张”的循环。随着本轮化债政策的持续出台及落实，地方债务风险整体缓释，化债工作取得阶段性成效，但隐债清零不易，化债难度不小，“控增化存”政策下亦需关注融资平台存在的“利息本金化”问题，压降融资平台融资成本，提升融资平台盈利能力能较好应对该问题，助力行业走出上述循环，降成本、促转型对本轮地方债务风险化解的意义重大。但当前化债信息透明度不足，无法引导融资成本下行的预期管理，加之存量债务成本压降进展缓慢，降成本工作仍需加速推进，并为城投企业转型减轻历史包袱。 “一揽子化债方案”制定实施以来，围绕融资平台债务风险的化解，推进实施了多项举措，但未将存量债务的“还清”作为实施目标。因此，当前融资平台因债务到期产生的流动性压力，主要通过借新还旧、债务展期、债务置换等措施来缓解，在此过程中，政策还同时要求实现“成本压降”这一目标。在上述政策目标落实推进的过程中，融资平台置换或接续债务的成本下降在持续实现，但存量债务展期重组的成本压降进展较为缓慢。 35 号文、134 号文等现行政策文件明确要降低融资平台的融资成本，到期亦或是存续的金融债务在实施展期、接续、置换或重组等多种措施缓释债务风险的同时，均需实现“成本压降”这一目标。 2023 年 7 月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，当年 9 月市场上广泛流传出国务院办公厅《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（以下简称“35 号文”）。35 号文提出“多措并举缓释融资平台存量债务风险”，明确指出（1）用好债务重组、债务置换等方式支持重点省份化解融资平台债务风险，除重点省份外，其他省份的融资平台可与金融机构按市场化、法治化原则协商开展债务重组和债务置换；（2）支持重点省份融资平台存量高息债务重组和置换。 基于上述要求，35 号文对融资平台 2023 年和 2024 年到期的债务，针对不同融资产品分类推进降息工作。（一）贷款端：金融机构依法合规对重点省份融资平台到期贷款进行债务重组，在融资平台提供抵押品或担保等合理风险缓释措施的情况下，可通过展期、降低利率等债务重组方式支持贷款本金接续，金融机构应综合自身承受能力、融资平台经营情况、项目预期现金流水平和地方政府支持情况，与重点省份融资平台和地方政府平等协商，合理确定融资平台贷款展期规模、利率和期限，展期利率按照“保本微利”把握，原则上不低于银行的平均综合成本，鼓励签订浮动利率融资合同。（二）债券端：加强信用增进、融资担保等机制运用，增强投资者信心，合理降低债券融资成本。（三）非标端：重点省份融资平台已经通过债务重组、债务置换接续贷款或债券融资的，应与债权人或投资人协商对存续非标利率适度打折，不得对高息非标债务进行简单刚兑；重点省份融资平台到期的非标债务重组或到期接续时，优先由现债权人或投资人合规接续，鼓励适当降低融资利率。同时，35 号文支持重点省份融资平台存量高息债务的成本压降，提出对于重点省份融资平台 2024 年末以后到期的高息贷款、债券和非标债务，鼓励金融机构与融资平台平