皖通高速(600012)内生外延增长空间较大，政策调整有望抬升估值

请务必阅读正文之后的重要声明部分内生外延增长空间较大，政策调整有望抬升估值皖通高速（600012.SH）铁路公路证券研究报告/公司深度报告2024 年 11 月 28 日评级：增持（首次）分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn分析师：邵美玲执业证书编号：S0740524110001Email：shaoml@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)1,658.61流通股本(百万股)1,658.61市价(元)14.30市值(百万元)23,718.12流通市值(百万元)23,718.12股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）5,2066,6319,2754,5734,870增长率 yoy%33%27%40%-51%7%归母净利润（百万元）1,4451,6601,5831,7181,871增长率 yoy%-5%15%-5%9%9%每股收益（元）0.871.000.951.041.13每股现金流量1.171.601.791.411.89净资产收益率11%12%10%10%10%P/E16.414.315.013.812.7P/B2.01.91.71.61.4备注：股价截止自2024 年 11 月 27 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要聚焦收费公路业务，现金流充沛高分红。1）公司是安徽省内唯一的公路类上市公司，主营收费公路业务。截至 2024 年 6 月 30 日，公司拥有营运公路里程约 609 公里，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。2023 年，不考虑建造期收入/成本，公司毛利率约为 63%，归母净利率约为 40%，加权平均 ROE 处于行业前列，路产盈利能力较强。2）公司经营性现金流充沛，并进行高比例分红回报股东。公司于 2021 年 11 月发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023 年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的 60%。2023 年，公司每股派发现金红利 0.601 元（含税），现金分红总额 9.97 亿元，占归母净利润的 60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。以公司 2023 年每股股利（税前）及 2024 年 11 月 27 日收盘价为基础，测算股息率约为 4.2%。现有路产具备增长潜力，外延并购仍有较大空间。1）核心路产改扩建，赋能主业长期发展。公司核心路产合宁高速改扩建工程于 2019 年底完工，收费期限有所延长的同时通行能力大幅提升。另一重要路产宣广高速改扩建工程预计于 2024 年底完工，改扩建期间车流量及通行费收入有所下降，参考合宁高速改扩建前后的变化，培育期过后有望迎来较大增长空间，从而增强公司长期盈利能力。2）断头路已被打通，经营效益提升显著。宁宣杭高速于 2022 年底全线贯通，2023 年车流量实现大幅增长；2023 年底宁安高速通车后对宁千、宣宁高速效益增长产生新的利好，2024 年前三季度公司宁宣杭高速通行费收入（含税）同比增长约 65%。2023 年 10 月无岳高速通车，沪武高速安徽段全线贯通对岳武高速安徽段产生利好，2024 年前三季度公司岳武高速安徽段通行费收入（含税）同比增长约 78%。路网结构有望持续优化，公司路产后续仍具备增长潜力。3）控股股东实力雄厚，外延并购空间较大。截至 2023 年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到 75 条，全部为经营性收费公路，运营总里程约 5087.65 公里，约占安徽省已通车里程的 92%左右，为公司拓展省内路产提供了丰富的资源。《收费公路管理条例》优化在即，高速公路板块有望迎来估值提升。2024 年 5 月，国务院办公厅印发《国务院 2024 年度立法工作计划》，《收费公路管理条例（修订）》被列为“拟制定、修订的行政法规”；同月，交通运输部印发《交通运输部 2024 年立法工作计划》，其中包括《收费公路管理条例（修订）》。高速公路企业多数以路桥运营为主业，《收费公路管理条例（修订）》出台后，若在收费期限及收费标准等方面有所优化调整，高速公路行业或将迎来价值再发现。盈利预测、估值及投资评级：预计公司 2024-2026 年实现营业收入分别为 92.75、45.73、48.70 亿元，归母净利润分别为 15.83、17.18、18.71 亿元，每股收益分别为0.95、1.04、1.13 元，当前股价 14.30 元，对应 PE 分别为 15.0X/13.8X/12.7X。考虑到公司路产区位优势显著，盈利能力较强，核心路产改扩建叠加路网结构优化背景下，现有路产仍然具备增长潜力，且后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间，同时公司高比例分红重视股东回报，具备长期投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：宏观经济下行风险、收费政策调整风险、改扩建工程不及预期风险、路网变化超预期风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资主题报告亮点市场担忧高速公路企业的可持续经营能力以及认为高速公路企业的成长性不足。我们认为皖通高速区位优势显著，核心路产改扩建后收费期限有所延长，可持续经营能力得到提升；内生增长方面，公司路产通行条件的改善叠加路网结构的优化使得公司长期盈利能力进一步增强，且可为公司持续进行高比例分红提供现金流，长期投资价值无虞；外延并购方面，公司控股股东实力雄厚，省内路产可拓展空间较大，后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间。投资逻辑1、 公司所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著，盈利能力较强；核心路产陆续进行改扩建，收费期限有所延长的同时通行能力大幅提升；原“断头路”已相继被打通，路网结构优化带来的经济效益有望持续释放。随着长三角一体化战略的深入实施，公司现有路产具备增长潜力。2、 2024 年 9 月 24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，明确提到“鼓励上市公司加强产业整合，提升重组市场交易效率”等内容。截至 2023年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到 75 条，全部为经营性收费公路，运营总里程约 5087.65 公里，约占安徽省已通车里程的 92%左右。省内路产资源丰富，公司后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间。3、 公司于 2021 年 11 月发布《关于股东回报规划（2021-2023 年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023 年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的 60%。2023 年，公司每股派发现金红利 0.601 元（含税），现金分红总额 9.97 亿元，占归母净利润的 60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。公司经营性现金流充沛，后续有望持续进行高比例分红，具备长期投资价值。关键假设、估值与盈利预测假设 2024-2026 年收费公路业务营收增速分别为-4%、15%、7%；建造期收入/成本分别为 52.82、0、0 亿元；公司