【宏观专题】2011-1993去杠杆时期的历史比较：谁推动了欧股牛-日股熊？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2024 年 12 月 11 日 【宏观专题】 谁推动了欧股牛&日股熊？ ——2011&1993 去杠杆时期的历史比较  核心结论： 日本与欧元区在进入低利率时代后，日股持续熊市而欧股则长牛。本文尝试从股市参与主体资产配置特点的角度，寻找分化背后的原因： 1、欧日私人部门风险偏好高度分化，欧元区私人部门普遍增加权益投资，日本则收缩权益投资； 2、欧日权益市场在低利率时代普遍吸引外资流入，外资均为最大的增量资金来源； 3、欧元区政府部门未直接入场救市，日本在泡沫经济破裂初期救市（进入低利率时代后退出）但并未改变投资者的风险偏好。 可见：欧元区内外合力之下资金大幅流入权益市场促成了股市长牛；而日本外资流入但内资减配，二者对冲下缺乏足够的资金体量来推动股市持续上涨。在地产转型+债务消化的关键期，相比等待外资“解救”，稳定内部风险偏好对权益市场更为重要，这对当下中国亦有启示。  一、低利率时代日欧资产价格的分化 何为低利率时代？由于日欧进入低利率时代的触发因素均为经济危机，因此我们将欧债危机后欧元区首次降息的时点定义为欧元区低利率时代的起点（2011年 11 月）。将日本泡沫经济破裂后，基准利率降至 2%以下的时点定义为日本低利率时代的起点（1993 年 9 月）。 低利率时代欧日资产价格如何分化？低利率时代起，欧元区股债双牛、房地产价格并未大幅下跌；而日本则股债双熊，房地产价格大跌。  二、资产价格分化背后的资产配置特点 在本章，我们尝试从股市参与者的角度，来分析欧日资产价格、特别是股价分化的背后，到底是哪一类机构起到了关键性的推动作用。为了避免股价波动本身对投资者持股规模数据的干扰，我们选用了资金流量表数据。 1、对日本来说，1993 年后外资开始成为日本权益资产最主要的增量资金来源，但由于私人部门资金流出权益市场的规模较大，二者对冲之后，缺乏足够的资金体量来推动日股上涨。具体来看： 居民部门：日本泡沫经济破裂后，居民风险偏好下降。进入低利率时代后 5 年（1993-1997 年）居民减持权益资产的规模为 4.9 万亿日元（日股总资金流入3.5 万亿日元）。 金融机构：金融机构整体呈现投向日股的资金净流入，进入低利率时代后 5 年（1993-1997 年）金融机构增持权益资产的规模为 3.6 万亿日元。 政府部门：进入低利率时代后 5 年（1993-1997 年）金融机构增持权益资产的规模为 2.1 万亿日元，对日股资金净流动的贡献极小，90 年代初的救市措施退出后并未从根本上逆转投资者的风险偏好。 外资：90 年代后外资就已开始增持对日本权益资产，每年规模在 2-4 万亿日元左右；进入低利率时代后 5 年（1993-1997 年）外资增持权益资产的规模为16 万亿日元，是日本权益市场最主要的资金来源。 2、对欧元区来说，进入低利率时代后，外资同样是欧股主要的增量资金来源，但同时欧元区私人部门也在增配股市、并未像日本那样形成拖累，内外合力之下促成了欧股的长牛。具体来看： 居民部门：欧债危机后，欧元区居民风险偏好反而提升，2011 年后权益投资占居民每年金融资产投向的比例提升到 10%以上。进入低利率时代后 5 年（2011-2015 年）居民增持权益资产的规模为 0.3 万亿欧元（欧股总资金流入 4.2 万亿欧元，贡献了欧股资金净流入的约 8%）。 金融机构：金融机构整体呈现投向欧股的资金净流入，进入低利率时代后 5 年 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】坐在居民存款的“火山口”》 2024-12-08 《【华创宏观】ERP 还能用吗？》 2024-12-04 《【华创宏观】解开三螺旋——宏观 2025 年度策略报告》 2024-11-19 《【华创宏观】超半数主要经济体开始降息——全球货币转向跟踪第 4 期》 2024-11-13 《【华创宏观】两轮供给侧改革的回顾》 2024-11-06 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 （2011-2015 年）金融机构增持权益资产的规模为 1.6 万亿欧元，贡献了欧股资金净流入的约 40%。 政府部门：欧元区政府部门在 2012 年减持权益资产、2011 年和 2013 年增持权益资产的规模也不到 20 亿欧元，进入低利率时代后 5 年对欧股资金净流动的贡献仅 0.5%，可见在欧债危机发生后的 3 年内，欧元区政府并未直接入场救市。 外资：欧债危机后欧元区股市最主要的增量资金来源即为外资；在进入低利率时代后 5 年（2011-2015 年）外资增持权益资产规模为 2.1 万亿欧元，是欧股最大的资金净流入主体，占比达 50%。  三、资产配置分化背后的原因：经济环境不同 一方面，欧债危机前欧元区的经济泡沫程度远小于日本泡沫经济时期。经济泡沫的程度不同，也带来了危机后不同的修复路径：一方面，日本更大规模的资产泡沫自然需要更大幅度的下跌来恢复合理价格；另一方面，日本股市、楼市的泡沫破裂对私人部门的冲击较大，而欧债危机则更多是对政府部门的冲击，因此低利率时代日本私人部门风险偏好普遍下降，而欧元区则并未受损。 另一方面，经济危机的范围不同，日本是全国范围的资产泡沫破裂，而欧元区则是区域性尾部风险爆发。日本自 80 年代后的经济泡沫是全国性的，对日本国内经济的冲击范围大。而欧债危机则主要是欧猪五国的尾部风险爆发，经济增长的火车头（德、法为主）依然不差，因此头部企业仍能保持稳健，带来头部的德法股市在危机后吸引力也能很快提升。  风险提示：对欧日资产价格分化的原因分析不够全面 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 作为同样经历过低利率时代的日本与欧元区两大经济体，二者在进入低利率时代初期的资产价格表现却大相径庭。本文从欧日权益市场投资者配置的角度出发，分析了投资者在低利率时代的资产配置偏好是导致欧日股市分化的原因之一。 投资逻辑 对日本来说，1993 年后外资开始成为日本权益资产最主要的增量资金来源，但由于私人部门资金流出权益市场的规模较大，二者对冲之后，缺乏足够的资金体量来推动日股上涨。 对欧元区来说，进入低利率时代后，外资同样是欧股主要的增量资金来源，但同时欧元区私人部门也在增配股市、并未像日本那样形成拖累，内外合力之下促成了欧股的长牛。 而欧日资产配置分化背后的原因主要在于经济环境不同。一方面，欧债危机前欧元区的经济泡沫程度远小于日本泡沫经济时期。另一方面，经济危机的范围不同，日本是全国范围的资产泡沫破裂，而欧元区则是区域性尾部风险爆发。