天岳先进(688234)国内领先的碳化硅衬底龙头

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 深耕碳化硅（SiC）衬底环节，公司专注 SiC 单晶衬底的研发、生产和销售，产品广泛应用于通信、新能源汽车、光伏储能等领域。随着临港工厂提前达产，导电型衬底批量出货，营收持续增长业绩拐点已至，1-3Q24 营收和归母净利分别同比+55%和+310%。 当前市场对于 SiC 衬底主要关注的问题： 1）短期 SiC 衬底价格大幅下降，市场是否提前进入内卷？ 短期来看，全球 6 英寸 SiC 衬底产能快速释放，新能源汽车需求阶段性放缓，SiC 衬底价格短期承受较大下行压力。价格竞争主要系国内产能迅速扩张、不同厂商之间良率显著差异导致合同履约不稳定所致。未来 6 转 8 英寸或成为降本关键，随着国内外厂商加速布局，公司率先实现大尺寸衬底技术突破，以液相法长晶和业内首发的 12 英寸衬底巩固行业领先地位，我们认为公司有望在规模效应的逐步显现实现成本优化，从而保持竞争优势。 2）如何看待 SiC 衬底业务的中长期成长空间？ 中长期来看，SiC 衬底与传统硅衬底的价差逐步缩小，有利于 SiC对下游应用加速渗透。根据 SMM 2023 年的预测，2028 年汽车在SiC 中的下游占比将由 2023 年的 65%增长至为 86%。3Q24 全球电车销量 449 万辆（YoY+20.2%），渗透率 20.9%；国内电车批售 322.9 万辆（YoY+36.2%），渗透率 44.8%。全球汽车消费疲软，中国电动化景气度持续为 SiC 的成长提供优质土壤。目前 SiC 衬底市场仍由海外大厂主导，国内企业奋起直追，根据富士经济统计，23 年全球导电型衬底市场中，公司市占率超过 Coherent 跃居第二。Wolfspeed 虽多年市占率第一，但受到来自国内衬底公司的竞争压力，市场份额持续下滑。7M24 公司公告以简易程序向特定对象发行股票预案，具体增发股数尚未确定，募集资金 30,000万元，投向 8 英寸车规级 SiC 衬底制备技术提升项目。 盈利预测、估值和评级 未考虑简易定增的实施，我们预测公司 2024~2026 年分别实现营业收入 16.81/23.00/30.99 亿元，分别同比+34%/+37%/+35%，实现归母净利润 1.90/3.19/4.48 亿元，同比+537%/+68%/+40%，对应 EPS 为 0.44/0.74/1.04 元。我们认为公司有望凭借产能和技术优势实现降本增效，并进一步扩大市场份额，给予 2025 年90xPE，对应目标价 66.78 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；产能良率提升不及预期；新能源汽车销量不及预期；6/8 英寸衬底降价超预期；地缘政治；限售股解禁。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 417 1,251 1,681 2,300 3,099 营业收入增长率 -15.56% 199.90% 34.43% 36.77% 34.75% 归母净利润(百万元) -175 -46 190 319 448 归母净利润增长率 -294.80% -73.91% 536.96% 68.05% 40.41% 摊薄每股收益(元) -0.408 -0.106 0.442 0.742 1.042 每股经营性现金流净额 -0.14 0.03 -0.29 1.38 1.71 ROE(归属母公司)(摊薄) -3.34% -0.87% 3.50% 5.56% 7.24% P/E -141.62 -542.77 130.72 77.79 55.40 P/B 4.73 4.75 4.58 4.33 4.01 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60042.0051.0060.0069.0078.0087.0096.00231215240315240615240915人民币(元)成交金额(百万元)成交金额天岳先进沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、物理特性，性能优异引领未来发展趋势.......................................................... 4 1.1 碳化硅具有耐高温、高压与高频、低功耗等优势，广泛用于电力电子系统设备.................... 4 1.2 碳化硅制造工艺与硅基差异较大，公司专注衬底环节掌握液相法等核心技术...................... 5 1.3 碳化硅扩径降本是产业升级大趋势，海外和国内大厂积极布局.................................. 8 二、专注衬底，拥有核心竞争力的碳化硅龙头....................................................... 12 2.1 专注碳化硅衬底研发和生产，近年来收入快速增长业绩拐点已至............................... 12 2.2 导电型衬底加速出货，保持高强度研发投入自主扩径加强技术储备............................. 13 三、成本挑战，碳化硅功率器件应用日新月异....................................................... 16 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 21 4.1 盈利预测............................................................................... 21 4.2 投资建议及估值......................................................................... 22 五、风险提示................................................................................... 23 图表目录 图表 1： SiC 具有耐高温、耐高压和高频等优良特性.................................................. 4 图表 2： SiC 多项性能指标领先 Si 材料数倍......................................................... 4 图表 3： SiC 聚焦高压应用，GaN 的优势更侧重于高频应用可实现高效的功率转换 ........................ 4 图表 4： SiC 晶片作为衬底材料的应用逐步成熟并进入产业化阶段...................................... 5 图表 5： 促进 S