2024年12月通胀数据点评：2024年通胀答卷

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2025 年 01 月 09 日 宏观点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn 相关研究 《CPI 缘何显著低于预期？——2024年 11 月通胀数据点评》 《国内需求叠加产业需求，价格有望进一步趋稳——2024 年 10 月通胀数据点评》 《国内需求叠加产业需求，PPI 筑底反弹可期——2024 年 9 月通胀数据点评》 《猪价推升 CPI，PPI 关注铜油钢——2024 年 8 月通胀数据点评》 2024 年通胀答卷 ——2024 年 12 月通胀数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：2024 年 12 月 CPI 同比回落，PPI 同比回升。CPI 同比读数持续回落主因降温不及往年→鲜活食品价格下降，非食品方面，国际油价同比降幅收窄+增产计划暂缓→能源价格同比降幅收窄、汽车“价格战”→燃油小汽车价格上行、临近元旦→机票价格上涨。PPI 高频数据与 PPI 读数存在差异或存在两大原因：一是大宗商品高频价格指数传导至企业端可能存在时滞，此外 PPI 编制中抽选年主营业务收入 2000 万元及以上的工业企业作为调查对象，可能受到样本影响；二是期货合约收盘价亦受到 2024 年 12 月政策会议召开时间扰动，或增大拟合测算偏误。展望 2025 年，我们建议重点关注两大方向： 1）CPI 方面，走出“低价”的关键是推动核心 CPI 回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心 CPI 回升的关键，也是内需修复的核心。 2）PPI 方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前三大指标暂未出现“止跌回稳”。  CPI 环比由降转平，同比小幅上涨：2024 年 12 月 CPI 同比+0.1%，较前值回落0.1%，与市场和我们的预测较为接近；环比 0.0%，较前值上升 0.6%。  为何 CPI 同比读数持续回落？2024 年 12 月 CPI 同比+0.1%，自 8 月以来连续第5 个月同比增速下行，与政策效果期待存在背离。一是 926 一揽子增量政策加力推出后，市场期待政策对有效需求和宏观经济的拉动作用逐步显现，从而带动物价温和回升；二是人民银行发布的《2024 年第三季度中国货币政策执行报告》中对于物价的措辞也有调整，表明“温和再通胀”或将推动：从 5 月和 8 月的“维护价格稳定、推动价格温和回升。”“维护价格稳定，温和回升。”转变为 11 月的“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”后续转变为 12 月的“保持经济增长和物价总体稳定。”市场期待“稳物价”的政策效果实现，但是由于 11、12 月天气条件较好，利于农产品生产储运，因此农产品生产储运难度下降，价格不升反降。 （1）食品方面，12 月食品价格环比-0.6%，较前值降幅收窄（前值为-2.7%），自2024 年 10 月以来实现连续 3 个月环比负增。受天气影响，主要鲜活食品价格下降，是 CPI 环比持续负增的主因。11 月份，全国平均气温为 1961 年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，受季节性延续影响，12 月主要鲜活食品价格下降，12 月食品项 CPI 同比-0.5%，前值 1.0%，食品项环比-0.6%，前值-2.7%。三大食品项鲜菜、猪肉和鲜果价格分别下降 2.4%、2.1%和 1.0%，合计影响 CPI 环比下降约 0.1 个百分点。 （2）非食品方面，12 月非食品项 CPI 同比 0.2%，前值 0.0%，非食品项环比 0.1%，前值-0.1%。国际油价同比降幅收窄+增产计划暂缓→能源价格同比降幅收窄、汽车“价格战”→燃油小汽车价格短期同比上行、元旦临近→机票价格上涨。能源：12 月能源价格下降 1.7%，降幅比上月收窄 2.1 个百分点。受国际油价同比降幅收窄及增产计划暂缓综合影响，12 月国际油价及国内汽油价格同比均为-5.4%。CPI能源分项同环比变动也有验证，12 月 CPI 水电燃料和交通工具用燃料同比分别为0.3%和-4.0%（前值为 0.3%和-8.1%），环比分别为 0.1%和-0.3%（前值为 0.1%和 0.0%）；汽车：燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降 4.7%和 6.0%。短期来看，受到车企年末“价格战”影响，汽车价格略有下降，中长期来看，燃油小汽车价格或趋稳，受到工信部公开征求《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》意见影响，符合新标准的燃油车保值率将有所提升；出行：临近元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，飞机票价格由上月下降 8.6%转为上涨 4.6%，家政服务、电影及演出 宏观点评 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 票价格分别上涨 0.9%和 0.7%；金饰品：金饰品价格上涨 27.2%，全球经济增长高不确定性叠加地缘冲突支撑黄金及饰品价格上涨。  展望 2025 年，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心 CPI 回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心 CPI 回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量： （1）926 政策基调转向后，稳物价是稳预期、稳增长、稳就业的重要环节。十八大以来于 9 月召开经济相关政治局会议尚属首次，既指向当前预期偏弱的社会和经济现实，也指向决策层对经济问题的高度重视。2024 年 9 月政治局会议强调直面困难、干字当头，而非此前的保持战略定力和“固本培元”，我们认为政策转向已经出现，针对当前宏观经济面临的“低价”环境，政策将动态校准、逐步发力，2024 年 Q4 以来一系列政策逐步加码，中央经济工作会也进一步明确了促进经济稳中有进的定调，在此背景下物价回升或是促进稳预期、稳增长、稳就业的关键。 （2）走出低价环境的关键是推动核心 CPI 回升： 我们在《走出“低价”，关注什么？》中提示：尽管从统计理论来看，房价对 CPI读数的直接影响有限，但我们结合投入产出表深入分析发现，房地产业每增加 1 万元产出，相应地会导致 12400 元经济消耗——房价的波及效应可能间接传导至CPI。国际比较研究也表明，房价下跌对物价变动具有较强的传递性。 通过“六分法”对 CPI 进行拆解，我们发现剔除食品和能源等供给因素影响较大的分项后，与房价紧密相关的周