申菱环境(301018)全面布局液冷，有望受益AI浪潮

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司深度报告 申菱环境(301018.SZ) 2025 年 01 月 10 日 买入（上调） 所属行业：机械设备/通用设备 当前价格(元)：37.74 证券分析师 李宏涛 资格编号：S0120524070003 邮箱：liht＠tebon.com.cn 联系人 刘正 邮箱：liuzheng3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 29.69 55.24 59.92 相对涨幅(%) 35.59 64.30 65.57 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《申菱环境（301018.SZ）：利润稳步增长，数据服务板块表现亮眼》，2024.9.11 2.《申菱环境（301018.SZ）：研发投入高增，积极布局数据中心液冷》，2024.5.6 申菱环境（301018.SZ）：全面布局液冷，有望受益 AI 浪潮 投资要点  专用空调领域领导者，具备长期发展动能。公司是专用空调领域领导者，主营业务包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调。2020 年至 2023 年，公司营业收入由 14.67 亿元增长至 25.11 亿元，年复合增长率为 19.6%；归母净利润由 1.25 亿元下降至 1.05 亿元。2024 年前三季度，公司实现营业 19.77 亿元，同比增长 6.20%，归母净利润 1.43 亿元，同比下降-4.11%。  AI 带动智算中心建设，液冷渗透率有望提升。专用空调主要应用领域包括数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建四大类。其中伴随着新基建、数字经济等政策影响以及新一轮信息革命发展的驱动，智算中心的建设有望加速。我们认为先进算力需适配更先进的散热技术，英伟达产品由 A100 迭代至 GB200，TDP成倍提升，传统的气冷散热方案不足以应对需求，随着 NVL72 的放量，液冷渗透率有望快速提升；此外在国内 PUE 政策要求和低电耗的经济考量下，液冷或将成为智算中心建设的主流散热选项。参考 IDC，预计 2023-2028 年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到 47.6%，其中 2028 年市场规模将达到 102 亿美元。  超前布局液冷，开启发展新纪元。数据中心的冷却方式经历多轮迭代，从风冷向间接蒸发冷却再向浸没式等方式演进；随着机架功率的大幅提升，我们认为风冷难以冷却高密度机架，后续液冷的渗透率将快速提升。公司自 2011 年开始研究数据中心液冷散热技术，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心，并实现了长期稳定运行。公司推出的大液冷系统，采用预制化、集成化手段，融合液冷数据中心风侧散热、液侧散热，简化系统，支持风液同源，适应性更强，可提供一次侧的干冷器或蒸发冷干冷器、管路预制、二次侧的 CDU、二次侧环网、Manifold 等产品。核心客户方面，公司与 H 公司合作紧密，预期随着 H 公司的 AI 算力设备出货量的增加，公司液冷产品的应用会进一步加快。  投资建议与估值：公司是专业空调领域的领导者，积极拓展数据中心液冷，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性与业绩弹性。我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 28.3 亿元、36.4 亿元、46.2 亿元，增速分别为 12.8%、28.5%、27.0%；归母净利润分别为 1.62 亿元、2.65 亿元、3.36 亿元，增速分别为 54.1%、63.9%、27.0%。在专业空调与数据中心液冷领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【英维克】、【高澜股份】、【同飞股份】，可比公司2024-2026 年平均 PE 倍数为 93.2、45.2、31.1，公司市盈率低于可比公司平均水平。AI 液冷产业趋势明确，公司凭借在液冷领域的全面布局有望实现利润的快速增长，上调评级至“买入”。  风险提示： 数据中心建设不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争风险；技术创新风险等。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2024-012024-052024-092025-01申菱环境沪深300 公司深度报告 申菱环境（301018.SZ） 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 266.05 流通 A 股(百万股)： 199.06 52 周内股价区间(元)： 15.39-41.53 总市值(百万元)： 10,040.82 总资产(百万元)： 5,211.38 每股净资产(元)： 9.65 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,221 2,511 2,833 3,639 4,620 (+/-)YOY(%) 23.5% 13.1% 12.8% 28.5% 27.0% 净利润(百万元) 166 105 162 265 336 (+/-)YOY(%) 18.5% -36.9% 54.1% 63.9% 27.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.62 0.39 0.61 1.00 1.26 毛利率(%) 27.8% 27.6% 26.9% 27.5% 27.5% 净资产收益率(%) 10.5% 4.3% 6.4% 9.7% 11.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司深度报告 申菱环境（301018.SZ） 3 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 专用空调领域领导者，具备长期发展动能 ................................................................... 6 1.1. 立足专用空调领域，不断丰富公司产品线 ........................................................... 6 1.2. 公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心 ........................................................... 7 1.3. 营收保持稳步增长，同业竞争能力凸显 .............................................................. 9 2. AI 带动智算