江南布衣(3306.HK)设计师品牌龙头，粉丝经济奠定业绩韧性

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 设计师品牌龙头，粉丝经济奠定业绩韧性 [Table_Title2] 江南布衣(3306.HK) [Table_Summary] ► 推荐逻辑：强复购粉丝经济下业绩韧性强+高分红 我们预计 FY25-27 公司收入分别为 55.02/60.04/63.96 亿元，同比增长 5.03%/9.12%/6.53%，净利润分别为 8.74/9.09/9.93亿元，同比增长 2.90%/4.05%/9.24%，对应 FY25-27 年 EPS为 1.68/1.75/1.91 元，25 年 1 月 14 日公司收盘价 16.84 港元对应 PE 为 9.30/8.94/8.18X（1 港元=0.93 元人民币），估值较同类中高端女装品牌较低，考虑公司高 ROE、高粉丝粘性打造离店销售及高股息率的优势，且未来品牌开店、店效提升、净利率提升仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ► 公司概况：设计师品牌龙头，高股息彰显吸引力 历史回顾来看，公司在 FY21 年后加大投入、FY24 年在消费低迷环境下凸显业绩韧性，我们分析这主要来自：（1）主品牌收入占比过半、维持双位数增长，主要来自粉丝经济的离店销售贡献，其中高单价粉丝销售占比达到线下 60%以上，带动主品牌 10 年店效 CAGR8%。（2）近 10 年童装品牌复合增速最高（主要来自开店）、近 4 年女装 LESS 品牌增速最高（开店和店效提升双驱动）。 ► 同业对比：存货周转领先，加盟店效仍有提升空间 与同行销售+爆款驱动不同，公司优势在于设计驱动+粉丝经济带动离店销售+多品牌孵化能力强。对比中高端女装上市公司，江南布衣收入位于行业第二、且主品牌规模领先（JNBY FY24 收入接近 30 亿元）；公司店数最多（超 2000 家）、净利率最高、存货周转天数、直营店效均处于业内领先水平，但加盟店效仍有提升空间。 ► 成长驱动：店数、店效、净利率仍有提升空间 （1）成长品牌仍有较大开店空间；（2）公司直营和加盟店效仍有较大增长空间，未来随着大店占比提升、多品牌集合店增加、低效直营店转加盟、粉丝经济带动离店销售等，店效仍有较大提升空间。公司加盟单店出货目前处于行业中位，未来利用其多品牌优势有望增加优质经销商资源。（3）公司毛利率有望稳中有升、规模效应带动费用下降，有望带动公司净利率进一步增长。 风险提示 产品力不及预期可能会导致终端销售效率、销量、售罄率等不及预期；行业竞争加剧风险；新品牌增长不及预期风险；系统性风险。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 目标价格(港元)： 最新收盘价(港元)： 16.84 [Table_Basedata] 股票代码： 3306 52 周最高价/最低价(港元)： 18.2/9.61 总市值(亿港元) 87.36 自由流通市值(亿港元) 87.36 自由流通股数(百万) 518.75 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 分析师：李佳妮 邮箱：lijn@hx168.com.cn SAC NO：S1120524120003 联系电话： [Table_Report] -8%11%31%50%69%88%2024/012024/042024/072024/10相对股价%江南布衣恒生指数[Table_Date] 2025 年 01 月 14 日 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（注：1 港元=0.93 元人民币） [Table_profit] 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 4465.12 5238.15 5501.66 6003.63 6395.73 YoY（%） 9.28% 17.31% 5.03% 9.12% 6.53% 归母净利润(百万元) 621.29 849.09 873.68 909.08 993.07 YoY（%） 11.17% 36.66% 2.90% 4.05% 9.24% 毛利率（%） 65.33% 66.25% 65.00% 65.10% 65.20% 每股收益（元） 1.20 1.64 1.68 1.75 1.91 ROE（%） 0.31 0.39 0.33 0.29 0.27 市盈率 6.59 8.65 9.30 8.94 8.18 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司概况：设计师品牌龙头，高股息彰显吸引力 .................................................... 5 1.1. 历史回顾：2021 年后加大投入，FY2024 体现业绩韧性 ............................................. 5 1.2 股权结构：核心管理层经验丰富，家族控股比例超 60%，仅增持、未减持 .............................. 10 1.3 资本市场表现：高点估值 15-17XPE，股息率达 10.75% ............................................. 12 2. 高端女装行业：多品牌运营及粉丝经济打造是关键 ................................................. 14 2.1. 中高端女装：预计 2033 年市场规模有望突破 5000 亿元 ........................................... 14 2.2. 竞争格局：中高端女装市占率相较男装更加分散 ................................................. 16 3. 竞争优势：坚持设计驱动，构筑以粉丝为核心的全域零售模式 ....................................... 20 3.1. 设计驱动+快反能力，存货周转天数优于同业 .................................................... 20 3.2. 品牌孵化能力强，全面覆盖目标消费者 ........................................................ 22 3.3. 构筑以粉丝为核心的全域零售模式 ............................................................ 23 4. 成长驱动：店效增长，净利率