有友食品：拥抱新渠道，老树焕新颜

证券研究报告·公司深度研究·休闲食品 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 有友食品（603697） 有友食品：拥抱新渠道，老树焕新颜 2025 年 02 月 11 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 李茵琦 执业证书：S0600524110002 liyinqi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 9.57 一年最低/最高价 5.33/11.76 市净率(倍) 2.30 流通A股市值(百万元) 4,093.01 总市值(百万元) 4,093.01 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.16 资产负债率(%,LF) 9.26 总股本(百万股) 427.69 流通 A 股(百万股) 427.69 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 1,024.42 966.21 1,204.10 1,596.47 1,839.76 同比（%） (16.01) (5.68) 24.62 32.59 15.24 归母净利润（百万元） 153.60 116.16 146.27 194.67 242.74 同比（%） (30.13) (24.38) 25.92 33.09 24.69 EPS-最新摊薄（元/股） 0.36 0.27 0.34 0.46 0.57 P/E（现价&最新摊薄） 24.17 31.96 25.38 19.07 15.29 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期。公司于 1997 年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005 年）、扩张期（2006-2019 年）、探索期（2020-2023 年）、启新期（2024 年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道。2024 年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。 ◼ 单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在 2021 年峰值接近 10 亿元（9.61 亿），占比保持在 70%以上，2020 年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从 16.5%提升到 20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从 2017年的 63%下降至 2024 年 1-9 月的 49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在 2012-2017 年期间处于上升期，2017 年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在 2015-2023 年期间基本都处于上行期，而 2017-2023 年期间公司有 3 波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024 年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。 ◼ 主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3 营收同比增长 16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下公司有望突破 10 亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从 10 亿元营收往 20 亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越 10 亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司 2023 年、2024 年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。 ◼ 盈利预测与投资评级：预计公司 2024-2026 年营收为 12.0/16.0/18.4 亿元，增速为 25%/33%/15%；归母净利润为 1.5/1.9/2.4 亿元，增速为26%/33%/25%，对应 PE 为 25/19/15X。公司处于新品放量期，内部管理风格也发生变化，成长属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。 -18%-9%0%9%18%27%36%45%54%63%72%2024/2/192024/6/172024/10/142025/2/10有友食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 1. 休闲泡卤赛道先行者，拥抱新渠道开启新篇章 .............................................................................. 5 1.1. 休闲泡椒凤爪行业领导者，2024 年重拾升势........................................................................ 5 1.2. 2024 年收入再度反弹向上，成本上涨影响逐步消退............................................................. 6 1.3. 营收集中在凤爪和西南地区，品类渠道都有扩张空间......................................................... 9 2. 泡椒凤爪市场规模稳步扩张，行业集中度偏低 ............................................................................ 13 2.1. 卤制凤爪行业：起源川渝餐桌，走向全国休闲................................................................... 13 2.2. 休闲凤爪规模稳步增长，市场集中度仍较低....................................................................... 13 3. 产品破局，渠道展新，步入成长新阶段 ........................................................................................ 15 3.1. 公司优势