核心品牌增长稳固，新品牌打开长期增长空间

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告纺织服饰 | 服装家纺非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人周宸宇zhouchenyu@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 02 月 18 日收盘价（元）4.16一 年 内 最 高 / 最 低（元）6.90/3.12总市值（百万元）6,070.83流通市值（百万元）4,907.86总股本（百万股）1,459.33资产负债率（%）32.03每股净资产（元/股）2.94资料来源：聚源数据报喜鸟(002154.SZ)——核心品牌增长稳固，新品牌打开长期增长空间投资要点：公司深耕服装主业，多品牌运营成功高效。报喜鸟控股成立于 2001 年，业务范围涵盖服装研发、生产及销售环节，产品覆盖西装、衬衫、夹克、羊毛衫及羽绒服等较多品类。公司坚持“一主一副、一纵一横”的发展战略，服装主业坚持多品牌运营，兼具报喜鸟、HAZZYS、宝鸟等成熟品牌，以及 LAFUMA、恺米切等快速发展品牌，各具特色的品牌组成了良好的品牌矩阵。被授权品牌方面，HAZZYS 与 LAFUMA 独家授权期限分别截至 2031/2026 年底，具备长期经营品牌的先决条件。报喜鸟及 HAZZYS 为公司核心品牌，合计营收占比近七成。公司核心品牌为报喜鸟及 HAZZYS，截至 24H1，报喜鸟及 HAZZYS 营收占比分别为 32.02%/35.58%，合计营收占比为 67.60%，为公司主要营收来源。从营收占比角度看，近年 HAZZYS不断发展，24H1 营收占比较 2018 年增长 6.44pct，逐步取代报喜鸟成为公司营收最大单一品牌；此外，宝鸟亦有较快发展，24H1 营收占比增至 20.97%，较 2018年增长 3.82pct。从渠道数量角度看，报喜鸟渠道数量相对稳定，HAZZYS 近年快速发展下渠道数量增长趋势明显。分渠道看，直营渠道占比稳中有升，各渠道毛利整体呈增长趋势。据公司公告，截至 24H1，公司直营渠道营收占比达 42%，较此前稳中有升，营收占比持续领先公司其他渠道，且近年伴随公共卫生等事件影响逐步褪去，直营毛利率重新回到 78%以上；此外，公司其他渠道毛利率均有上升趋势，其中，24H1 加盟及电商渠道毛利率分别达 69.78%/73.39%。盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，多品牌运营拓宽覆盖客群助力公司稳健发展，其中，报喜鸟及 HAZZYS 有望维持稳步增长，为公司核心增长驱动，LAFUMA、恺米切等品牌有望为公司长期发展打开增长空间。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别 5.75 亿元/6.61 亿元/7.38 亿元，同比分别增长-17.62%/15.02%/11.58%。我们选择与公司同属男装赛道的九牧王及比音勒芬为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险，新品牌新产品发展不及预期风险，渠道扩张速度不及预期风险。盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）4,3135,2545,1945,6566,260同比增长率（%）-3.11%21.82%-1.14%8.91%10.68%归母净利润（百万元）459698575661738同比增长率（%）-1.20%52.11%-17.62%15.02%11.58%每股收益（元/股）0.310.480.390.450.51ROE（%）11.66%16.07%12.50%13.50%14.21%市盈率（P/E）13.238.7010.569.188.23资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 02 月 19 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 15页投资案件投资评级与估值公司深耕男装主业多年基本盘稳固，多品牌运营拓宽覆盖客群助力公司稳健发展，其中，报喜鸟及 HAZZYS 有望维持稳步增长，为公司核心增长驱动，LAFUMA、恺米切等品牌有望为公司长期发展打开增长空间。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 5.75 亿元/6.61 亿元/7.38 亿元，同比分别增长-17.62%/15.02%/11.58%。我们选择与公司同属男装赛道的九牧王及比音勒芬为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）销售费用率，公司深耕男装赛道，近期因公司应对市场环境变化加大品牌推广及直营市场开拓力度导致销售费率有所提升，但预计各业务发展平稳后销售费率有改善预期，因此预计 2024-2026 公司销售费用率分别为 39.80%、39.50%、39.40%；2）管理费用率，公司通过科技赋能数字管理体系，管理费用率有望逐步下行，因此预计 2024-2026 管理费用率分别为 7.20%、6.80%、6.70%。投资逻辑要点1）核心品牌：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，依靠核心品牌报喜鸟及HAZZYS 长期稳定发展，在核心品牌仍具备品牌力及店效提升空间的情况下主业营收有望维持增长趋势；2）其他品牌：公司持续培育其他品牌以拓宽覆盖客群范围，从户外产品到经典男装均有布局，预期收购品牌有望助公司布局高功能性户外赛道，打开公司长期发展空间。核心风险提示消费者消费意愿修复不及预期风险，新品牌新产品发展不及预期风险，渠道扩张速度不及预期风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 15页内容目录1. 深耕服装主业，多品牌运营助公司平稳发展................................................................ 52. 多品牌运营营收稳增，渠道发展助公司毛利上行.........................................................93. 盈利预测与评级.......................................................................................................... 113.1. 核心假设与盈利预期............................................................................................... 113.2. 首次覆盖给予“买入”评级........................................................................................ 124. 风险提示