环保行业碳中和系列政策报告六：航空减碳号角吹响，SAF产业前景广阔

证 券 研 究 报 告航空减碳号角吹响，SAF产业前景广阔证券分析师： 王璐 A0230516080007 莫龙庭 A02305230800052025.2.20碳中和系列政策报告六www.swsresearch.com证券研究报告2投资分析意见析意见◼SAF是核心航空减碳路径，刚需属性明显。SAF是符合可持续性标准的即插即用型航空燃料，欧盟要求SAF减碳50%以上，且禁止使用粮食基原料，根据IEA数据，2023全球航煤消费量3.06亿吨，碳排放达9.62亿吨，占全球碳排放2.6%，SAF是核心减排方式，刚需属性明显。◼需求：政策元年开启，万亿市场有望加速发展。1）ICAO提出CORSIA计划，航司需购买碳信用额度或使用SAF以抵消碳排放的增长，2027年进入强制阶段。IATA则提出2030年SAF产量达0.18亿吨，2023-2030年CAGR达68%，2035年达0.73亿吨，对应万亿级市场空间。2）欧盟：明确从2025年添加2%SAF，2030年达6%，2050年达到70%。英国：要求SAF2025年2%，2030年达11%。按照2%添加比例，欧盟及英国2025年SAF需求量有望达120万吨。同时，欧盟明确没完成掺混义务的航司或航煤供应商罚款金额为SAF及传统航煤价差的2倍，同时使用SAF的航司无需购买碳配额（可节省约252欧元/吨）。3）美国虽未明确强制添加比例，但制定了RFS、IRA及LCFS等多项补贴政策，例如IRA的45Z政策明确从2025年到2027年，为SAF提供了每加仑0.35至1.75美元的生产抵免。上述政策可有效弥补SAF与传统航煤价差。同时美国能源部提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨。4）中国内地：提出十四五期间SAF消费量达到5万吨，2025年SAF试点逐步增加。中国香港：2025年底前设立SAF用量目标。◼供给：短期产能快速扩张，但多重壁垒导致真正量产有限。当前国内外企业产能快速扩张，预计2025年SAF供给达950万吨，预计2025年SAF供给达950万吨，2030年达1720万吨，目前我国运营122万吨，规划495万吨（原料口径），但我们认为受制于原料、生产及销售等多重壁垒，真正量产有限。1）原料壁垒：欧盟及英国等明确禁止粮食基原料，废物基原料则为稀缺战略资源，以主要品种UCO为例，中国潜在UCO约650万吨/年，对应SAF产能仅约390万吨。我国历史UCO大量出口至欧美做生物柴油，目前UCO已取消出口退税，印尼更是禁止出口UCO。鉴于UCO上游分散，建立完善的UCO采购网络及管理体系，是企业生产的保障。2）技术壁垒：目前仅HEFA相对成熟，且存在原料预处理、稳定生产、SAF高得率、副产品（生物石脑油及HVO等）控制等多方面壁垒；3）销售认证壁垒：SAF需满足航煤性能（美国ASTM D7566标准或国内GB6357等）和可持续性标准认证（ISCC、RSB、RFS等）。◼盈利分析：我们构建100万吨/年UCO制SAF的盈利模型，单吨SAF利润有望实现1921元。核心假设包括：满产状态、SAF得率60%、石脑油得率6%、SAF15530元/吨、UCO6000元/吨（SAFU-UCO价差9530元）、SAF税收优惠政策延续生物柴油政策。经测算，SAF得率、SAF-UCO价差等为项目盈利能力主要敏感因子，假设SAF得率提升至70%，单吨利润有望从1921元/吨可大幅提升至2960元/吨。◼投资分析意见：1）SAF生产端：建议关注在原料保障、稳定高效生产及全流程低碳合规认证等领域具备优势的企业，包括嘉澳环保、海新能科、香港中华煤气、鹏鹞环保、卓越新能；2）原料端UCO供应企业：山高环能、朗坤环境、维尔利。◼风险提示：政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术风险；原料供应风险。主要内容31. SAF：可持续航空燃料，航空减碳核心方式2. 需求：政策元年开启，万亿市场加速发展3. 供给：短期产能扩张，多重壁垒限制量产4. 盈利：单吨利润可观，得率是关键因素5. 投资分析意见及风险提示www.swsresearch.com证券研究报告41.11.1 SAFSAF：可持续的航空燃料可持续的航空燃料◼SAF是符合可持续性标准的即插即用型航空燃料，需满足1）性能基本和航煤一致；2）满足可持续要求，欧盟要求减碳50%以上，且禁止使用粮食基原料。不同工艺及原料生产的SAF减碳程度不一，欧盟要求合格SAF减碳50%，英国要求减碳40%，美国要求49%。表：航煤基本性质性质典型值单位备注化学组成C8-C16烷烃 50-70%；环烷烃 20-30%；芳香烃8-25%密度0.775 - 0.840 g/cm³ (15°C)随温度和具体类型略有变化净燃烧热42.8 - 43.2MJ/kg能量的重要指标碳排放强度89gCO₂e/MJ碳排放强度碳排放强度95.06kgCO2e/mmBTU 碳排放强度热值43.1 - 43.5MJ/kg高热值（HHV）闪点38 - 66°C易燃性的重要指标冰点-47°C低温性能的重要指标粘度1.2 - 1.8mm²/s (20°C)粘度影响燃料的流动性和雾化性能硫含量< 0.3% (质量分数)减少硫氧化物的排放芳烃含量8~25% (体积分数)影响燃烧性能和排放烟点19 - 25mm烟点越高，烟尘越少蒸气压. - .kPa (°C)影响燃料的挥发性和储存安全性资料来源：ASTM（美国材料与试验协会），申万宏源研究表：不同区域对合格SAF定义国家/机构政策名称出台时间减碳要求 原料要求欧盟RED II, ReFuelEU AviationRED II: 2018年12月ReFuelEU Aviation: 2021年7月≥50%合格SAF包括：1）合成航空燃料：由可再生氢和捕获的碳制成的合成航空燃料，仅限于液体即插即用燃料；2）先进生物燃料：由附录IX部分A中列出的原料生产的生物燃料；3）生物燃料：由附录IX部分B中列出的原料生产的生物燃料；4）回收碳航空燃料：符合RED中定义的回收碳燃料。禁止使用食品和饲料作物生产的生物燃料。英国SAF Mandate2024年≥40%禁止使用食品、饲料或能源作物生产的SAF美国IRA-45Z2022年8月≥49%鼓励废弃物、残渣、非粮食作物；合格saf减碳要求排放系数≤50kgCO2e/mmBTU，参照传统航煤89gCO2e/MJ，对应 95.06 kgCO2e/mmBTU测算，减碳幅度高于49%ICAOCORSIA2016年通过，2021年正式实施≥10%鼓励废弃物、残渣。合格SAF不应使用来自高碳储量土地的生物质，即不应使用2008年1月1日之后从原始森林、湿地或泥炭地转换的土地上获得的生物质，也不应导致这些土地的碳储量退化。资料来源：欧盟、英国政府、美国联邦政府、申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告51.21.2 全球航空碳排放近空碳排放近1010亿吨，亿吨，SASAF是核心减排方式，刚需属性明显是核心减排方式，刚需属性明显◼2023全球航煤消费量3.06亿吨，碳排放达9.62亿吨，占全球碳排放