海螺水泥(600585)至暗时刻已过，水泥核心资产迎价值回归机遇

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 海螺水泥(600585) 建筑材料 [Table_Date] 发布时间：2025-02-14 [Table_Invest] 买入 首次覆盖 [Table_Market] 股票数据 2025/02/14 6 个月目标价（元） -- 收盘价（元） 23.83 12 个月股价区间（元） 19.81~27.70 总市值（亿元） 1,263 总股本（百万股） 5,299 A 股（百万股） 4,000 B 股/H 股（百万股） 0/1,300 日均成交量（百万股） 21 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 1% -8% 4% 相对收益 -4% -4% -13% [Table_Report] 相关报告 《美对华加征 10%关税；年报业绩预告数据梳理》 --20250205 《消费建材受益于利好政策，看好玻纤水泥价格》 --20241227 [Table_Author] 证券分析师：濮阳 执业证书编号：S0550522070002 15316658048 puyang@nesc.cn 证券分析师：庄嘉骏 执业证书编号：S0550524010002 13423998570 zhuangjj@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 至暗时刻已过，水泥核心资产迎价值回归机遇 报告摘要： [Table_Summary] 水泥行业核心资产。公司 1997 年成立，同年港股上市，2002 年 A 股上市，前身为 1978 年成立的安徽省宁国水泥厂。公司大股东为安徽海螺集团，截止 2024Q3 持股 36.4%。公司市值与盈利长期领先于国内同行；产能方面，截至 2024H1 熟料/水泥产能 2.7/4.0 亿吨，仅次于中国建材集团，全球市占约 9.5%排名第二；销量方面，2023 年水泥与熟料自产品净销售 2.85 亿吨，国内市占约 14%。 盈利韧性强，现金流健康，具备持续高分红条件。2024Q1~Q3，行业整体净利率 1%情境下公司净利率 8%。2019~2023，公司累计实现经营性净现金流 1392 亿元，为同期净利润 1.1 倍，期间分红率由 30%逐步提升至 50%左右。截至 2024Q3 公司资产负债率仅 21%，货币资金 750 亿元。 成本与市场优势显著，无惧竞争。公司依据独创的 T 型战略，占位长江黄金水道中下游华东市场，经测算吨成本较其他同业平均低 20~35 元，且市场销售具备优势，护城河稳固。2024H1 公司销售水泥与熟料自产品1.26 亿吨同比-3%，测算市占 14.1%较 2023 年进一步提升 0.5pct。 行业自律成效明显，2025 可期。参考中国水泥网，2024Q4 全国/华东/华北/西南价格指数均值分别为 131/131/126/138，环比+13%/19%/1%/18%。2025Q1 截止目前环比略降，但对比 2024Q1~3 仍增幅明显。 积极探索海外与非水泥业务。2024H1 海外营收同比+6%，营收占比 5%，毛利占比 11%；2025 年 2 月，柬埔寨金边 5000t/d 项目投产。2024H1 骨料营收同比+30%，商混营收同比+21%；骨料与商混合计营收占比 7%，毛利占比 13%。 首次覆盖，给予“买入”评级。测算中期供需再平衡情境下，公司盈利中枢有望回升至 110~135 亿元水平。预计 2024 年~2026 年公司营收1057/1103/1150 亿元，同比-25%/+4%/+4%；归母净利润 81/105/113 亿元，同比-22%/+29%/+8%，对应 PE 为 16/12/11 倍。公司竞争优势显著，未来盈利与分红弹性可期，当前 PB 仅 0.7 倍处于历史低位，或有显著修复空间。 风险提示：竞争格局未如预期改善，海外业务风险，原料价格上涨，公司业绩及估值不及预期 [Table_Finance] 财务摘要（亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,320 1,410 1,057 1,103 1,150 (+/-)% -21.40% 6.80% -25.07% 4.36% 4.25% 归属母公司净利润 157 104 81 105 113 (+/-)% -52.92% -33.40% -22.03% 28.84% 7.63% 每股收益（元） 2.96 1.97 1.53 1.98 2.13 市盈率 9.25 11.45 15.53 12.05 11.20 市净率 0.79 0.65 0.67 0.66 0.64 净资产收益率(%) 8.50% 5.65% 4.32% 5.44% 5.72% 股息收益率(%) 6.21% 4.03% 3.86% 4.98% 5.36% 总股本 (亿股) 53 53 53 53 53 -20%-10%0%10%20%30%2024/22024/52024/8 2024/11海螺水泥沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 [Table_PageTop] 海螺水泥/公司深度 目 录 1. 公司概况：水泥行业核心资产，盈利韧性强，现金流健康 .......................... 5 1.1. 水泥行业核心资产，盈利长期领先 ....................................................................................... 5 1.2. 现金流健康，货币资金充裕，具备持续高分红条件 ........................................................... 9 2. 国内水泥业务：行业自律成效初显，2025 盈利弹性可期 ........................... 11 2.1. 海螺成本与市场优势显著无惧竞争 ..................................................................................... 11 2.2. 水泥行业盈利磨底已较为充分 ............................................................................................. 15 2.3. 2024Q4 价格环比回升，2025 可期 ...................................................................................... 17 3. 非水泥与海外业务：积极探索出海与产业延伸 ............................................ 20