1月金融数据点评：前置发力，信贷超预期逆转

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益点评 固定收益点评 2025 年 02 月 16 日 固定收益点评 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 前置发力，信贷超预期逆转 ——1 月金融数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  社融总量超预期，人民币贷款项贡献转正。1 月社融增速持平上月，总量数据超市场预期。1 月新增社会融资规模 70,600 亿元，高于 wind 一致预期的 65,750 亿元，同比多增 5,866 亿元，同比增速为 8.00%，持平上月，略高于 wind 一致预期。主要分项中，信贷、政府债券形成主要拉动。整体来看，社融增速较前月持平略超预期，结构上人民币贷款分项改善，对社融同比增速形成正向拉动 0.1 个百分点，为去年以来首次；政府债券延续多增，从净融资情况来看，1 月国债发行放量贡献较多，净融资水平较往年明显增加，地方政府债发行较去年同期表现增加，或受置换债发行影响进度较快，预计 2-3 月政府债整体发行可能也表现为前置发力。  信贷“开门红”如期实现，企业强而居民弱。1 月信贷结构上，由前月的“居民强，企业弱”格局转向“企业强，居民弱”，企业短贷新增规模创近年新高。1 月新增人民币贷款 51,300 亿元，同比多增 2,100 亿元，信贷余额同比增速较上月回落 0.1个百分点至 7.50%。各分项中，居民部分与非银金融形成拖累，企业部门表现亮眼，短贷和中长贷均形成正向拉动，票据融资为增速主要贡献，拉动信贷同比增速0.19 个百分点。  居民部门来看，1 月商品房成交表现偏弱，成交面积较去年同期减少 15%，前期对居民信贷支撑较强的地产销售有所降温，居民短贷拖累显著，但从春节消费情况来看表现并不弱，我们认为可能源于春节前消费信贷的集中还款影响以及基数效应；企业部门 1 月表现亮眼，在前月的点评报告《化债影响社融的定量测算》中我们曾说明 2024 年 11-12 月化债速度较快对企业贷款资产形成置换，目前看这一影响可能边际消退，1 月票据利率冲高或印证企业信贷改善，另外前期储备项目的集中释放或也是重要原因，后续的改善持续性仍待观察。  M1、M2 双双回落，非银存款形成拖累，新口径 M1 增速环比回落至 0.40%，M2-M1 增速差表现走阔。1 月 M1 同比增长 0.40%，环比前月可比口径回落 0.80 个百分点，M2 同比增长 7.00%，较上月回落 0.30 个百分点。M2 增速回落，非银存款大幅减少或是主要原因。从结构来看，1 月非银存款大幅减少，明显弱于去年同期，延续前月减少趋势，或继续反映《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》实施影响，企业存款同比多减+居民存款同比多增，则主要源于春节错位影响，节前企业发放薪资奖金等，活期存款由企业部门流向居民端，而财政存款同比少增或反映年初财政支出前置发力。  修订口径后 M1 增速整体中枢抬升，环比表现回落，目前仍在低位区间。1 月正式启用新 M1 口径，将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入统计口径，对比旧口径而言，新口径下春节前企业活期存款向居民活期转移为内部结构变化，使得春节效应的整体影响下降，本次数据公布向前修正了 12 期数据，从绝对值来看，新口径整体水平抬升，波动下降。中枢抬升不改趋势变化，从 1 月 M1 增速环比回落来看，微观主体活力可能仍待修复。 固定收益点评 2 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  总结来看，1 月金融数据超市场预期，尤其是企业信贷的亮眼表现。1 月社融分项中，人民币贷款自去年以来首次形成正向拉动，政府债券继续支撑社融，共同形成社融总量数据的超预期；信贷结构上，则形成企业和居民两端表现反转，前期支撑较多的地产销售边际降温，而企业信贷储备项目释放使得信贷“开门红”如期而至，形成正向贡献，但也要关注到 M1 增速的环比回落，目前仍在低位震荡区间，或说明微观主体活力仍待进一步修复。  对债市而言，谨慎看待货币政策宽松兑现。节前市场对于降准降息预期较高，但结合 1 月相对超预期的金融数据，以及春节期间消费数据的不弱表现，目前降息必要性不高。同时，央行四季度货币政策执行报告提及“择机调整优化政策力度和节奏”，稳汇率可能是接下来的货币政策主线，基本面数据不弱叠加资金面紧平衡趋势，债市利率点位向下突破概率不高，需保持谨慎态度，但基本面结构中仍有偏弱表现部分，持续性有待继续观察。  风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 固定收益点评 3 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 社融总量超预期，人民币贷款项贡献转正 ................................................................... 5 2. 信贷“开门红”如期实现，企业强而居民弱 ............................................................... 6 3. M1、M2 双双回落，非银存款形成拖累 ....................................................................... 9 4. 风险提示 ...........................