2024年生态环保公募REITs运营分析与2025年展望

资产证券化市场研究报告 1 2024 年生态环保公募 REITs 运营分析与 2025 年展望 金融结构评级部 谈俊、曲洪泽、金颖 摘要： 2024 年，两支生态环保基础设施公募 REITs 的基础设施项目运营表现有所分化，导致两者基金业绩变化有所不同。其中，中航首钢绿能 REIT 垃圾供给量缩减，导致生活垃圾处置及相关发电业务收入受影响较大、基金收入等指标有所下滑；富国首创水务 REIT 项目运营表现更为稳健，基金收入延续小幅增长。受收费回款账期变长等因素影响，两支产品可供分配金额均低于预期，现金流分派率同比均有所下滑，但仍保持在 5%以上。 二级市场及市场估值表现方面，2024 年，受证监会新监管指引利好长线资金入市预期、国家全面推动 REITs 常态化发行等政策利好以及四季度无风险利率快速下行影响，两支产品价格走势跟随全市场承压下的低位开始逐步修复回升，中航首钢绿能 REIT 和富国首创水务 REIT 全年分别上涨 7.87%和 27.43%，其中，富国首创水务 REIT 由于上年回调较深，当年修复回升幅度较大。相对估值方面，2024 年末两支产品的 P/NAV 均在 1.30 及以上，P/FFO 均在 15 倍及以上，市场估值处于偏高水平。总体上两支产品市场表现突出，自成立以来均大幅跑赢上证指数，且发行以来涨幅表现位于全市场前列，但弱于多数能源板块及部分保租房板块 REITs 产品。 结合已披露的 REITs 持有人数据来看，两支生态环保公募 REITs 持有人集中度整体不断提升，2024 年 6 月末，机构投资者在两支产品中的占比均处于 78-79%范围，较上年末有所回升。随着首发战投解禁，同期末中航首钢绿能 REIT和富国首创水务 REIT 的流通份额分别在 80%和 49%，前者原始权益人战投仍有20%份额待 2026 年 6 月解禁，后者原始权益人战投将长期持有所持份额。持有人结构方面，2024 年 6 月末，原始权益人及关联方分别持有两支产品 40%和 51%份额，成立以来未有变化；专业投资者中，券商自营对两支产品增配偏好有所差异，对两支产品分别持仓 17%和 8%，对中航首钢绿能 REIT 较上年末减持 3 个百分点，对富国首创水务 REIT 增持 6 个百分点；保险持仓约在 5%，对两支产品均有 2-3 个百分点的增持，但持仓比例整体仍不高。另外，私募基金和基金理财等资金在主要投资者中占比较小。总体上结合换手率、二级市场回调及波动情况来看，中航首钢绿能 REIT 的投资者结构相对稳定。 新世纪评级版权所有资产证券化市场研究报告 2 近年来，国家对生态环保领域的重视程度不断提升、行业相关政策的不断出台，为生态环保公募 REITs 提供了良好的政策环境。发改委 1014 号文的出台标志着 REITs 常态化发行新阶段开启，以城镇污水垃圾处理及资源化利用环境基础设施、固废危废医废处理环境基础设施、大宗固体废弃物综合利用基础设施项目申报生态环保公募 REITs 获得进一步的政策鼓励。作为一类经营稳定、现金流可预测性较高的民生类资产，其具备一定需求端刚需性及抗经济周期性，其较好的二级市场表现亦显示出公募 REITs 在该领域的发展潜力。 一、 行业概况分析 “十四五”时期，我国生态文明建设进入了以降碳为重点战略方向，推进减污降碳协同增效，促进经济社会发展全面绿色转型、实现生态环境质量改善由量变到质变的关键时期。2024 年中央财政污染防治资金安排共计 997.8 亿元，其中，中央财政大气污染防治资金将安排 204 亿元；水污染防治资金安排 160 亿元；土壤污染防治专项资金安排 30.80 亿元，农村环境整治资金安排 28 亿元。 垃圾焚烧发电领域，我国生活垃圾清运量总体呈上升态势，生活垃圾无害化处理率维持高位，2023 年我国生活垃圾清运量为 2.54 万吨，其中无害化处理量为 2.54 万吨，无害化处理率为 99.98%。垃圾焚烧处理因其具有高效的处理效率、资源的可循环利用性以及相对较小的环境影响等显著优势，且受到土地资源及二次污染等风险的限制，生活垃圾无害化处理方式正由卫生填埋向垃圾焚烧方式转变，我国生活垃圾焚烧处理量占生活垃圾无害化处理量的比重由 2019 由 50.47%上升至 2023 年的 82.49%。 图表1. 2019 年以来我国生活垃圾无害化处理率（单位：万吨） 资料来源：国家统计局，Wind 图表2. 2019 年以来我国生活垃圾无害化处理情况（单位：万吨、座） 资料来源：国家统计局，Wind 在政策引导下，我国生物质能累计发电装机容量持续增加，2023 年末我国生物质发电装机容量达到 4414 万千瓦时，当年新增装机容量 282 万千瓦时；其中新世纪评级版权所有资产证券化市场研究报告 3 垃圾焚烧发电装机容量约 2034 万千瓦时，当年新增装机容量约 177 万千瓦时。我国生物质能发电量也随发电装机容量上升而逐年上升。2023 年我国生物质能发电量约 1980 亿千瓦时，较上年同比增加约 9%。 图表3. 近年来我国生物质发电和垃圾焚烧发电装机容量情况（单位：万千瓦） 资料来源：国家能源局，Wind 图表4. 近年来我国生物质能发电量情况（单位：亿千瓦时） 资料来源：国家能源局 总体来看，我国生活垃圾无害化处理方式正由卫生填埋向垃圾焚烧方式转变，随着生活垃圾产量的增加，垃圾焚烧的需求也会不断增加，预计未来垃圾焚烧发电量也将不断增加。 污水处理领域，近年来，我国城市、县城污水排放量以及污水处理量均呈稳定增长态势，2023 年我国城市及县城污水排放量分别为 660.49 亿立方米和 120.66亿立方米，分别较上年同比增长 3.37%和 4.99%；同期城市和县城污水处理量分别为 651.87 亿立方米和 117.83 亿立方米，分别较上年同比增长 3.98%和 5.77%。预计随工业化、城市化持续推进，未来城市和县城污水排放量及处理量仍有一定的增长空间。同时，随着污水排放量的增长，污水处理厂数量也在持续增加。截至 2023 年末，我国城市污水处理厂共计 2967 座，较上年末增加 73 座，日污水处理能力为 22653 万吨，较上年同比增长 4.85%；县城污水处理厂共计 1849 座，比上年末增加 48 座，日污水处理能力为 4378 万吨，较上年同比增长 4.61%。 从固定资产投资方面来看，2023 年我国城市及县城污水处理及其再生利用固定资产投资分别为 758.1 亿元和 311.2 亿元。随着我国污水处理相关政策不断出台、污水处理固定资产的持续投入，污水处理能力显著提升。城市污水处理率由 2019 年的 96.81%提升至 2023 年的 98.69%，县城污水处理率由 2019 年的93.55%提升至 2023 年的 97.66%，均已处于较高水平。依据《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，在“十四五”期间，我国计划新增及改造污水收集管网 8 万公里，同时新增污水日处理能力 2000 万吨，旨在加快推进城镇污水处理基础设施建设，补齐城镇污水管网的短板，强化污水处理设施的薄弱环节，010020030040050060