NIFD季报-供给紧约束下的美国经济新平衡—2024年度全球金融市场

2022 年 4 月全球金融市场NIFD季报主编:李扬胡志浩李晓华 李重阳2025 年 2 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态 ， 并 对 各 领 域 的 金 融 风 险 状 况 进 行 评 估 。 《 N I F D 季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。 NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出； NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。 I 供给紧约束下的美国经济新平衡 摘 要 2024 年，全球经济保持低位运行。其中，美国经济在主要发达经济体中“一枝独秀”。在高利率环境下，其各项经济数据远超预期；在维持一年多的超高基准利率后，美联储于 9 月开启降息并于年内连续降息 3 次。在此背景下，10 年期美债利率保持宽幅波动；同时，美债曲线斜率由历史底部开始逐渐走陡。在总供给复苏滞后总需求，且总供给面临劳工数量紧约束的情况下，未来美国经济仍将面临滞涨风险，特朗普政府移民与关税政策还将进一步加大滞涨风险。从利率分解的角度来看，伴随美债供给大幅增加以及美债需求转向价格敏感型投资者，期限溢价持续上升，并于 2024 年第四季度取代利率预期主导 10 年期美债利率大幅上行。展望 2025 年，美国经济滞涨风险、美联储政策的不确定性将主导美债利率走势，同时债务上限重启将通过影响美债供给、TGA 账户余额等方式加大美债利率波动。综合判断，全年10 年期美债利率可能先下后上。 2024 年，日本经济整体保持弱复苏平稳态势，日本央行正式结束负利率开启货币正常化进程，年内加息两次，日债利率整体上行。展望未来，综合考虑通胀持续性、日元币值以及金融市场稳定，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或将震荡上行。 2024 年，欧元区复苏乏力、增长再度停滞，欧央行开启连续降息，欧债利率跟随美债保持波动。展望未来，欧央行或将采取继续降息政策以支持经济复苏，但降息的力度和节奏受制于欧元区核心通胀的走势以及美联储货币政策选择。 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： ⚫ 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 ⚫ 李晓华 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心副主任 ⚫ 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 2024 年美元指数波动上行，并于年末升至两年来的最高值，其他主要货币兑美元普跌。在中美国债负利差持续深化的背景下，人民币兑美元小幅贬值 2.73%。展望未来，美国经济滞涨局面以及美联储货币政策调整，驱动美元指数或将保持震荡态势，人民币兑美元呈现双向波动。 2024 年全球主要股市延续上年的涨势，A 股和港股也扭转长期以来的跌势大幅反弹。根据现金流贴现模型估计，当前美股市场价格较均衡水平高 6.25%。展望未来，美国经济面临滞涨风险，屡创新高的美股面临回调风险加大。 大宗商品方面，黄金的利率和通胀逻辑都对价格有支撑，在特朗普上台、美国通胀不确定、地缘冲突频发等变乱交织的背景下，我们判断黄金仍具配置价值。2025年原油供给不确定性很高，需求层面增量有限，一季度原油价格将会在中长期基本面因素和短期地缘因素的拉锯下延续震荡格局，但随着供需平衡走向宽松，油价中枢可能下移。海外铜矿低速增长，国内新能源汽车、绿电转型、数据中心等产业有长期需求支撑，预计 2025 年一季度会在预期与修正两个方向来回拉扯，铜价大概率在震荡中先弱后强。铁矿石一季度供给增量空间不大，需求端也存在疲软因素，预计价格将震荡偏弱。大豆的总基调仍然是较为确定的丰产格局，我们预计其价格仍将低位运行。可能出现反弹的因素包括拉尼娜天气、种植减少和特朗普贸易战。2025年一季度，玉米供给宽松，下游需求特别是饲料需求稳步提升，短期将继续底部盘整，二、三季度有反弹机会。 加密资产在 2024 年整体上涨，比特币以 121%的涨幅领涨，以太币与比特币涨幅脱钩，仅上涨 46.3%。得益于模因币基础设施的发展，Solana 平台发展迅猛，一些模因币创造了极高的收益率。我们认为，模因币的火爆主要有两方面成因，一是模因币极其简单且极度虚拟的属性，二是名人效应和参与感。特别要关注特朗普发布的 Official Trump Meme，二次入主白宫后可能出现“meme 治国”现象。2024 年同样表现亮眼的还有 RWA。RWA 的实质仍是区块链上的金融证券化，虽然借助新技术能实现更透明、更低成本、更自动化的分润，但关键还在底层资产。那些本应受到全球追捧的、但却因为种种技术或制度原因缺乏流动性的资产，将最可能通过 III RWA 获益。2024 年以来，国际加密资产政策转向友好。一是美国、巴西、俄罗斯、日本、波兰等国家均表现出对比特币战略储备的兴趣，但都处于草案阶段，尚未正式形成立法；二是特朗普上任后预计会废除 SAB 121，银行托管加密资产无需再列入资产负债表；三是美国 FASB 于 2024 年 12 月 15 日正式实施了针对加密资产的新会计准则，允许上市公司以公允价值记录持有的加密资产，可能会促使更多上市公司购买并持有加密资产；但反过来，当流动性和加密资产市场转向时，可能会引发股票市场和加密资产市场的螺旋共振。 目 录 一、全球债券市场情况 ..................................... 1 （一）高利率环境下美国经济超预期驱动美债利率宽幅波动，但供给复苏滞后需求，滞涨风险上升 ....................... 1 （二）日本经济运行呈弱复苏平稳态势，央行开启货币政策正常化进程，国债利率整体上行 ............................. 4 （三）欧元区复苏乏力、增长再度停滞，欧央行开启连续降息，欧债利率保持波动 ..................................... 5 （四）新兴经济体通胀与货币政策分化，国债利率趋势性下行或上行 ................................................. 7 二、全球外汇市场情况 .................................... 10 （一）美元指数波动上行，其他主要货币普跌 ............ 10 （二）中美国债负利差持续深化，人民币小幅贬值 ........ 11 三、全球股票市场情况 .................................... 12 （一）全球股市普涨，中国股市扭转跌势大幅反弹 ........ 12 （二）美股屡创新高，回调风险加大 .................... 13 四、大宗商品 ................