集采续约量价齐升，胰岛素出海进度领跑行业

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 深耕胰岛素领域多年，三代胰岛素内资领军企业。公司为国内首家掌握产业化生产三代胰岛素的企业，2005 年甘精胰岛素率先获批上市，深耕三代胰岛素市场近 20 年，目前产品全面覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。24 年上半年胰岛素集采续约中，公司三代胰岛素产品获得三代胰岛素分量总额的 37%，超越诺和诺德位居行业第一。 集采续约后行业进入新周期，量价齐升业绩基本盘底部反转。本次集采续约从报价结果看，公司胰岛素全系列产品报价较首次集采提升 5~48%，其中核心品种甘精胰岛素报价提升 34%。新价格体系自三季度开始逐步落地，公司 24Q3 毛利率达 78.1%，环比 24Q2提升 4.1%，预计 25-26 年公司国内制剂业务毛利率分别为 84.0%、83.9%。从报量看，公司获得集采协议量 4686 万支，较上次集采增长 1152 万支（+32.6%）。从竞争格局看，三大外资厂商需求量占比从首次集采的 68%下降至本次续约的 55%，加之礼来、诺和诺德本次全系列产品均以低顺位中标，按规则近 50%标内份额将重新分配给高顺位企业。本次集采执行至 2027 年底，新集采周期下内资企业市占率有望持续提升，公司存量业务将实现底部反转，预计 24-26 年公司国内制剂业务收入分别为 26.0/34.3/41.2 亿元。25 年1 月公司发布预增公告，预计 24 年实现归母净利润 6.0~6.5 亿元，同比增长 76%~91%。 胰岛素海外商业化进度行业领先，创新管线有望贡献业绩增量。美国市场多家巨头企业近年来逐步下调胰岛素产品价格，低价类似药市场占比持续提升，首个甘精胰岛素类似药自 2021 年上市以来目前市占率已超过 10%。公司与山德士于 2018 年签订商业和供货协议，约定由山德士进行药品在欧美市场的商业化推广。2023 年公司甘精、赖脯、门冬胰岛素上市许可申请陆续获得 FDA\EMA 正式受理，三代胰岛素登录欧美市场进程行业领先。公司持续加深糖尿病治疗领域研发布局，目前已形成包含超长效 GLP-1RA（两周给药一次）、GLP-1RA 口服制剂、胰岛素周制剂、双胰岛素类似物复方制剂的差异化布局，未来有望贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议 预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 6.41、11.01、15.12 亿元，同比增速 88.6%、71.7%、37.4%，首次覆盖给予公司 25 年 30 倍 PE估值，目标市值 330 亿元，目标价 54.95 元，给予“买入”评级。 风险提示 产品销售推广不及预期的风险、国际化进度不及预期风险、研发进度不及预期的风险、限售股解禁风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,712 2,608 3,283 4,386 5,312 营业收入增长率 -52.60% 52.31% 25.87% 33.60% 21.12% 归母净利润(百万元) -440 340 641 1,101 1,512 归母净利润增长率 -130.25% -177.37% 88.58% 71.65% 37.35% 摊薄每股收益(元) -0.777 0.572 1.067 1.831 2.515 每股经营性现金流净额 0.52 0.18 1.17 1.96 2.52 ROE(归属母公司)(摊薄) -4.59% 3.17% 5.78% 9.26% 11.54% P/E -41.93 91.99 41.92 24.42 17.78 P/B 1.92 2.91 2.43 2.26 2.05 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80037.0040.0043.0046.0049.0052.00240229240531240831241130250228人民币(元)成交金额(百万元)成交金额甘李药业沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 三代胰岛素领军企业，业绩反转趋势强劲............................................................ 4 胰岛素集采承压期已过，续约落地基本面有望底部反转............................................ 4 海外商业化持续推进，欧美市场制剂业务有望成为新引擎.......................................... 6 胰岛素刚性需求稳固，集采续约行业进入新周期...................................................... 7 我国糖尿病疾病负担沉重，血糖控制低达标率背景下凸显胰岛素刚需属性............................ 7 国内胰岛素市场规模触底回升，集采续约行业进入新周期.......................................... 9 业绩基本盘底部反转，海外商业化进度行业领先..................................................... 14 胰岛素全系列产品量价齐升，业绩基本盘底部反转............................................... 14 胰岛素出海进程国内领先，欧美市场增量可期................................................... 15 聚焦糖尿病治疗领域，研发工作快速推进....................................................... 17 盈利预测与投资建议............................................................................. 19 风险提示....................................................................................... 22 附录........................................................................................... 23 图表目录 图表 1： 公司胰岛素系列产品首次集采降价情况 ..................................................... 4 图表 2： 甘精胰岛素为集采前公司核心品种 ......................................................... 4 图表 3： 胰岛素制剂销售收入 22 年首次集采执行后承压 ........................................