中航成飞(302132)歼击机核心资产，重视迭代发展、前瞻布局、盈利弹性

请务必阅读正文之后的重要声明部分歼击机核心资产，重视迭代发展、前瞻布局、盈利弹性中航成飞（302132.SZ）军工电子Ⅱ证券研究报告/公司深度报告2025 年 02 月 28 日评级：买入（首次）分析师：陈鼎如执业证书编号：S0740521080001Email：chendr01@zts.com.cn分析师：马梦泽执业证书编号：S0740523060003Email：mamz@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)2,676.78流通股本(百万股)590.76市价(元)62.81市值(百万元)168,128.70流通市值(百万元)37,105.67股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1,9051,67778,47881,65886,648增长率 yoy%-2%-12%2%4%6%归母净利润（百万元）193982,6042,8343,199增长率 yoy%-37%64%3%9%13%每股收益（元）0.070.040.971.061.19每股现金流量0.020.050.621.031.59净资产收益率8%4%20%20%21%P/E871.71712.764.659.352.6P/S88.3100.22.12.11.9备注：股价截止自2025 年 02 月 27 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄，2024 年主要指标增速按照交易后数据测算报告摘要国内歼击机核心主机厂，装备放量提质增效业绩高质量增长。公司作为我国歼击机研发设计、生产制造、维修服务一体化基地，发展历经两个阶段：1）产业链延伸，打造军民智能测控龙头（2002-2023）。前身中航电测上市以来全产业链布局，形成航空军品、传感控制和智能交通三大核心业务。2）重组注入成飞集团，聚焦军机整机主业（2023 至今）。2025 年 1 月，航空工业成飞成为全资子公司，新增航空装备整机业务。交易后 2023 年公司营收/归母净利润 766.3/25.21 亿元（+10.7%/61.4%），得益于聚焦航空主业、新旧业务协同、产品结构升级，公司业绩有望实现高质量增长。广内需空间：国内五代机增补需求确定，成飞受益于型号列装及系列化发展。1）型号列装：F-35 项目自 2019 年全速生产以来已向本土交付 700 逾架，至 2030 年美五代机占比将达 4 成，目前我国五代机占比为 1.2%。歼-20 作为我国战略空军发展重点有望持续放量。2）系列化发展：F-35 Block4 引入 75 项升级提升综合性能，歼-20S作为升级型号有望打开长期增长空间。未来伴随自贡无人机基地投产，公司有望凭借无人机技术储备，构建歼-20 与无人机协同作战新体系。长周期盈利：带量采购、控价让利以及改革增效，公司或实现利润率的提升与周期性跨越。1）批量采购：F-35 项目通过 BB 合同批量采购，采购端实现 Lot11-14 平均成本降低 15%；供给端（主机厂）获得按时交付率提升及长期确定性订单。2）采购体系优化：低成本目标促使产业链价值向学习曲线及强议价能力更强、成本控制更优的主机厂倾斜。3）内部增效：洛马公司通过人员结构调整、非核心资产剥离以及定价机制改革等增效手段，保证在军费低增速时期盈利能力的稳中有升。目前成飞公司盈利能力处在主机厂平均水平，有望通过多方面内部改革持续挖掘盈利能力增长潜力。可持续收益：成飞前瞻性布局军机维修及军贸市场，远期增长空间广阔。1）航装维修：F-35 维护费用占全生命周期 70%以上，大修企业掌握其中 70-80%技术状态。航空工业长飞是多型有/无人机航修保障企业，目前三代机已上批量，四代机大修已着力开展，有望受益于长周期运维后市场。2）军贸开拓：军贸较内需业务提供更高利润率，洛马公司海外营收占比长期维持 35%左右。我国军贸出口指标占全球比例于 2023年达到 8.4%创新高。成飞歼-7、枭龙及歼-10CE 等军贸机型已获批量订单，未来伴随国内装备竞争力提升、军工央企积极推动装备外贸发展，公司军贸有望取得新突破。盈利预测与投资建议：考虑资产重组后的合并报表，我们预计公司 2024-2026 年收入为 784.78/816.58/866.48 亿元，归母净利润为 26.04/28.34/31.99 亿元，对应 EPS 分别为 0.97/1.06/1.19 元，对应 PE 分别为 65/59/53X，PS 分别为 2.1/2.1/1.9，公司作为我国歼击机研产修一体化基地，受益于先进军机列装与系列化发展、航修及军贸景气度提升。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：军品订单波动风险、研制产品转批产不达预期风险、军贸进展不及预期风险、业绩预测和估值判断不达预期风险、研报使用信息更新不及时风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录中航成飞：歼击机核心主机厂，打通“内需-航修-军贸”全价值链.......................... 5战略定位：聚焦歼击机核心主业，背靠中航工业协同优势明显......................... 5经营分析：主业转型经营能力改善，主战装备放量业绩持续兑现......................7广内需空间：对标海外，我国五代机规模仍有较大提升空间..................................10对标海外：军备长期投入需求确定，美空军五代机占比持续提升....................10主战装备：国内增补迭代空间广阔，歼-20 具备列装及系列化潜力................. 12跨代发展：空战体系向认知机动演进，成飞引领有/无人协同新范式...............15长周期盈利：以价换利与国企改革下的利润率提升与周期性跨越...........................17批量采购：F-35 带量采购下的规模经济，主机厂利润率的周期性跨越........... 17控价让利：采购体系强调高质量低成本，价值链向下游转移...........................19改革增效：洛马公司利润率穿越军费周期，公司盈利能力弹性有望释放.........20可持续收益：远期维修与军贸空间下的前瞻性布局与护城河塑造...........................22航装维修：运维后市场空间广阔，长飞是成飞产业链重要一环....................... 22军贸开拓：定价机制突破与国内军贸崛起，歼-10CE 实现成飞外贸型号接力.23盈利预测与投资建议.................................................................................................25盈利预测............................................................................................................ 25投资建议.........