阿里巴巴-W(9988.HK)云计算王者，AI时代强者更强

2025 年 03 月 06 日强烈推荐（维持）阿里云：云计算王者，AI 时代强者更强消费品/商业目标估值：156-190 港元当前股价：129.9 港元本篇报告我们对阿里云与 AI 的商业模式、业务结构、核心竞争优势进行详细分析。我们认为阿里云的底层核心竞争力由全栈自研能力构建的技术壁垒、规模效应带来的成本价格优势、集团生态优势带来的应用场景与客户粘性共同构筑。AI 时代，阿里云是全球市场中少有的兼具底层强大计算能力、先进大模型、以及繁荣变现生态的云厂商，竞争优势将进一步凸显。基于阿里云与海外云厂商的对比复盘，我们看好阿里云 AI 驱动下的云收入增长提速、利润率长期优化以及估值提升，维持阿里巴巴“强烈推荐”评级。 阿里云：全栈自研构建技术壁垒，规模效应+自有生态打造竞争优势。阿里云在国内及亚洲公有云市场稳居份额第一，FY25 下半财年以来受业务调整结束及 AI 需求扩张驱动，收入增速回到双位数快速增长轨道。从业务结构来看，阿里云服务类型上以 IaaS 为主，近年 PaaS 及 SaaS 占比提升；部署模式上以公有云为核心，收入占比达 70%。我们认为阿里云的核心竞争力主要来源于：1）全栈自研能力构建的坚实技术壁垒，飞天操作系统作为云技术底座性能领先；2）强大规模效应的成本价格优势；3）集团自有生态优势带来的应用场景与客户粘性。 AI：兼具强大计算能力+领先大模型+繁荣生态的行业领军者。阿里云在 AI大模型领域较早开启布局，身位领先，目前主要通过算力租赁及通义大模型相关产品付费进行变现。AI 时代，阿里云是全球市场中少有的兼具底层强大计算能力、先进大模型、以及繁荣变现生态的云厂商，竞争优势将进一步凸显。1）算力方面，未来 3 年公司将投入 3800 亿于 AI 与云基础设施，高额资本投入支撑充足算力储备；2）模型能力方面,通义大模型完善的算力基础设施+数据积累+算法创新铸就性能优势;3）生态方面,阿里丰富的云产品生态、全球最大的开源模型生态、繁荣的集团内部生态共同构建 AI 领域强大生态优势。 复盘海外云厂商：AI 时代收入提速，PS 系统性提升。复盘海外云厂商 AI 时代基本面及估值变化，收入侧，AWS、Azure 及谷歌云 24 年相较 23 年收入增速提升 5-20pct；利润侧，阿里云相比海外云厂商由于产品结构差异、网络付费模式差异、规模差异造成利润率的明显差距，长期看阿里云规模效应扩张、高毛利业务占比提升、AI 驱动下未来行业竞争门槛提高对价格战局面带来的改善，有望带动阿里云利润率优化；估值侧，AI 时代海外云厂商 PS 系统性上涨，预计当前国内 AI 推理需求增长趋势延续下阿里云价值有望重估。 未来展望：看好AI驱动下的云收入增长提速及长期利润率和估值的提升空间。业绩侧，收入在 AI 需求激增及集团高资本投入下增速有望上移至 20%+区间,利润率短期或有波动但长期提升空间大；估值侧，阿里云作为国内规模最大AI 能力领先的云厂商,发展前景广阔，对标海外看好估值提升空间。 投资建议：给予 FY2026E 淘天净利润 10-12 倍 PE，云业务 8-10 倍 PS，对应目标价 156-190 港元/股，维持阿里巴巴 “强烈推荐”投资评级。 风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧，AI 技术发展不及预期。财务数据与估值会计年度FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027E营业总收入(百万元)86868794116899702511001791210196同比增长2%8%6%10%10%经调整 EBITA(百万元)147911165028176449209596231725同比增长13%12%7%19%11%nongaap 归 母 净 利 润143991158359163960194761215323同比增长6%10%4%19%11%每股收益(元)7.028.138.6310.2511.33PE(Nongaap)16.314.814.312.010.9资料来源：公司数据、招商证券基础数据总股本（百万股）19008香港股（百万股）19008总市值（十亿港元）2469.1香港股市值（十亿港元）2469.1每股净资产（港元）60.6ROE（TTM）11.7资产负债率41.6%主要股东SoftBank Group Corp.主要股东持股比例11.99%股价表现%1m6m12m绝对表现366079相对表现262840资料来源：公司数据、招商证券相关报告1、《阿里巴巴-W（09988）FY25Q3业绩点评—淘天与云收入及利润均大超 预 期 ， AI 投 入 大 幅 提 升 》2025-02-212、《阿里巴巴-W（09988）阿里 AI大模型点评—AI 能力得到强力验证，估 值 范 式 应 从 价 值 转 向 成 长 》2025-02-133、《阿里巴巴-W（09988）事件点评—预计微信小店送礼对电商影响较小,阿里估值底部重申强烈推荐》2024-12-20丁浙川S1090519070002dingzhechuan@cmschina.com.cn刘玉萍S1090518120002liuyuping@cmschina.com.cn林语潇S1090524120004linyuxiao1@cmschina.com.cn胡馨媛研究助理huxinyuan@cmschina.com.cn阿里巴巴-W（09988.HK）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告正文目录一、 阿里云：全栈自研构建技术壁垒，规模效应+自有生态打造竞争优势..................................................................51、 阿里云复盘：把握云与 AI 行业机遇，加大投入重回高增长轨道........................................................................... 5（1） 业务发展复盘：先发布局云计算，把握 AI 与大模型市场机遇........................................................................... 5（2） 云计算行业：AI 驱动公有云增速回暖，阿里云国内及亚洲份额第一................................................................. 6（3）财务复盘：回归快速增长轨道，资本开支大幅提升............................................................................................. 72、 阿里云商业模式及收入结构：公有云为核心，IaaS 为主 PaaS/SaaS 占比提升................................................... 83、 阿里云核心竞争优势:技术壁垒+规模效应+自有生态优势.....................................................