高端CCL国产替代主力军，新品放量助力业绩增长

电子 2025 年 3 月 13 日 生益科技(600183.SH) 高端CCL国产替代主力军，新品放量助力业绩增长 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价：29.4 元 主要数据 行业 电子 公司网址 www.sy st.com.cn 大股东/持股 广东省广新控股集团有限公司/24.38% 实际控制人 总股本(百万股) 2,429 流通 A 股(百万股) 2,371 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 714 流通 A 股市值(亿元) 697 每股净资产(元) 5.91 资产负债率(%) 39.6 行情走势图 证券分析师 徐勇 投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318@pingan.com.cn 郭冠君 投资咨询资格编号 S1060524050003 GUOGUANJUN625@pingan.com.cn 平安观点：  全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间。生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，当前公司自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料，相关产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于高算力、AI服务器、通讯网络、航空航天、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备以及各种中高档电子产品中。根据 Prismark 数据，自 2013 年起，公司刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023 年全球市占率稳定在 12%左右水平。  AI 高景气叠加服务器平台升级，驱动 CCL 单机价值量增长。随着服务器平台技术的不断进步和迭代，对 PCB 的层数和材料质量的要求也在不断提高。其中，以 Intel 为例，PCB 所需层数不仅从 Purley 平台的 8-12 层提升至 Birch Stream 的 18-22 层，而且 CCL 材料等级也由 Mid Loss 提升至 Very Low Loss 甚至 Ultra Low Loss。另外，相较于传统服务器，AI服务器的 PCB 价值增量主要集中于 GPU 模组，以英伟达八卡方案为例，相关 PCB 层数不仅提升至 20-30 层，同时，CCL 材料等级也有望进一步提升至 Ultra Low Loss。考虑到 Blackwell 芯片平台的高速信号传输要求，Computer Tray 和 Switch Tray 模组板在用料、线路设计以及工艺制造方面均将全面升级，高阶 HDI 用量有望迎来明显提升，驱动 PCB/CCL 单机价值量实现进一步提升。  覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破。生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规 FR-4、中高 TG、无卤、高导热、汽车电子专用、高频高速及封装基板等产品。其中，在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起 Mid-loss、Low-loss、Very Low-loss、Ultra Low-loss、Extreme Low-loss 及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，Ultra Low-loss 产品已通过国内头部通信设备商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的 Extreme Low-loss 材料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的 PCB 样品正在进行测试。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,014 16,586 20,316 24,388 27,951 YOY(%) -11.1 -7.9 22.5 20.0 14.6 净利润(百万元) 1,531 1,164 1,764 2,716 3,319 YOY(%) -45.9 -24.0 51.6 54.0 22.2 毛利率(%) 22.0 19.2 21.1 23.8 24.4 净利率(%) 8.5 7.0 8.7 11.1 11.9 ROE(%) 11.3 8.3 12.2 17.7 20.3 EPS(摊薄/元) 0.63 0.48 0.73 1.12 1.37 P/E(倍) 46.7 61.4 40.5 26.3 21.5 P/B(倍) 5.3 5.1 4.9 4.7 4.4 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 证券研究报告 生益科技·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 20  高端 CCL 国产替代主力军，PTFE 技术有望迎来商业化拐点。尽管国内覆铜板产量规模较大，但是从产品结构来看，在高端产品上依旧处于弱势，近些年，生益科技自主研发水平不断提高，不断缩短我国在该技术领域与世界先进水平的差距，除封装基板领域尚处于技术追赶阶段外，其余产品性能均达到国际一线厂商同等水平。其中，在封装覆铜板领域，公司于 2005 年便着手攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以 FC-CSP、FC-BGA 封装为代表的 AP、CPU、GPU、AI 类产品进行开发和应用。另外，在 PTFE 新材料方面，公司在 2004 年便开始了 PTFE CCL 的研究工作，2017 年，公司与日本中兴化成签订了技术合作协议，主要涉及 PTFE 高频材料的配方、生产工艺、专用设备技术及商标的转让，随后在 2018 年，江苏生益成立并聚焦于生产 PTFE 特种产品，凭借多年积累和技术进步，当前公司已推出毫米波雷达用低损耗 PTFE 覆铜板 mmWave77，以及天线射频电路用玻璃布增强 PTFE 覆铜板等相关产品，成功突破海外的技术垄断，随着 AI 服务器平台进一步迭代升级，公司 PTFE 相关产品有望迎来商业化拐点，将打开公司新增长曲线。  投资建议：一方面，当前覆铜板下游需求逐步回暖，行业筑底回升趋势逐步确立，相关产品有望迎来涨价，公司稼动水平亦有望同步提升。另一方面，AI 需求依旧强劲，不断催化高端 CCL/PCB 需求提升，公司作为全球领先的覆铜板厂商，积极把握市场结构性需求，高端产品占比持续提升，盈利能力有望实现快速修复，预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.73 元、1.12元和 1.37 元，对应 2025 年 3 月 12 日收盘价 PE 分别为 40.5 倍、26.3 倍和 21.5 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产