白酒行业行业研究：复盘专题：如何看待转折期时白酒配置价值？

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 当下白酒行业景气度在企稳的基础上乍暖复苏，但数年的回调使得市场对白酒的配置价值仍有迟疑。本文详细复盘了2011~2016 年白酒行业的景气周期与库存周期，以及转折期时龙头酒企的量价决策，为当下白酒板块投资提供参考。 预期先行，市场达成对复苏的一致预期时白酒配置便进入右侧、即使基本面与报表仍未共振。当下与上一轮转折期的相似性：底部企稳、只待右侧复苏催化：2024 年 9 月的政策转向托底了白酒景气预期的下限，春节反馈已印证行业景气度步入下行趋缓阶段、与 2015 年相似，彼时形成了中期拐点的预期，但具体节奏仍待观察政策落地斜率。进一步地，近期两会召开、消费相关政策陆续落地，市场对复苏预期加速夯实、与 2016 年相似。 稳固的复苏预期确立需要宏观指标+微观消费体感相互印证。近期高档酒批价及部分一、二线城市房价表现企稳，股市财富效应逐步显现，微观消费体感环比改善。飞天茅台批价企稳对白酒产业情绪稳定具有重要意义，渠道盈利预期修复带动节后行业信心持续回升。待量变至质变，静候戴维斯双击下白酒板块的强进攻性。 投资建议：目前白酒板块 PE-TTM 约 21X、位于 2016 年至今 14th 分位。当下板块并未 Price-in 过多的复苏预期，对酒企中期 EPS、对飞天茅台批价预期仍偏谨慎，预期仍待数据印证修复、这也是白酒板块潜在进攻性的来源，我们认为此轮行情不止于此的根源是复苏本身具备确定性。我们强烈推荐底仓配置稳健性α酒企，包括横跨周期、留有经营后手的高端酒贵州茅台、五粮液，经营边界仍在持续突破、品牌势能方兴未艾的山西汾酒、今世缘等；建议择时增配成长性前景更强的泛全国化酒企，包括泸州老窖、古井贡酒，两者均是强组织力的代表。 上一轮转折期的白酒复盘：1）2011~2012 年：景气度冲高回落，外部事件加速产业出清。期内业绩持续兑现是白酒板块相对收益的主要来源，但自上而下的谨慎情绪已对板块估值构成压制，2012 年末外部风险事件加速行业调整。 2）2013~2014 年：渠道集中去库存，报表出清价盘逐步企稳。期初，酒企普遍低估了严控“三公”消费、反腐倡廉等政策转向对白酒行业的影响，虽酒企仍试图令渠道被动加库存，但行业量价齐跌、仍加速进入去库存阶段。经历 2013年洗礼后，2014 年酒企经营规划已更理性，经营思路从“以价换量”转向“以量换价”，把控供给、渠道加速去库存。至期末，市场对行业基本面、报表环比改善具备一定预期，但缺乏明确的行业右侧催化叙事。 3）2015~2016 年：通胀预期迎拐点，量价齐升再回上行周期。2015 年至 2016 年初期，白酒板块呈现“弱进攻、强防御”的特征，前者源于需求侧缺乏强有力的拉力，在牛市阶段明显跑数；后者源于低机构持仓、低预期，大盘回落时有相对收益。至 2016 年两会前后，伴随市场风格切换、白酒板块进攻性逐渐由弱转强，主要源于：1.地产周期上行，棚改货币化安置加速，泛商务需求改善预期渐起。2.房价上行催生居民端财富效应。3.居民收入提升带动消费情绪回暖，大众消费升级成为主叙事逻辑。自此，白酒产业重回“量价齐升”的景气上行周期。 上一轮转折期的龙头量价策略复盘：1）贵州茅台：核心单品先放量后控量、先降低代理门槛后加强渠道监管，并完善产品梯队架构以分流主品压力。公司在行业下行期仍能顺利招商并放量的前提是充足的渠道利差以及独一无二强势的品牌力，品牌力强势意味着对消费者而言产品可替代性较低。2）五粮液：2014 年公司及时纠正价格策略，精准地再摸准主品价格定位，积极推进渠道变革，通过控量稳价巩固渠道信心，随后抓住行业复苏契机大胆提价、走出底部困境。3）泸州老窖：先破后立。公司打破了原有杂乱的品牌体系、梳理成打造大单品的经营思路；摒弃了柒泉模式、创设了品牌专营模式。公司笃定把国窖 1573 做出来的决心，在动销薄弱区域试行类直营模式做终端、做消费者培育。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 引言............................................................................................ 5 一、白酒景气周期划分及库存周期阐述.............................................................. 5 二、2011~2016 年白酒周期复盘 .................................................................... 7 2.1 2011~2012 年：景气度冲高回落，外部事件加速产业出清 ...................................... 7 2.2 2013~2014 年：渠道集中去库存，报表出清价盘逐步企稳 ..................................... 11 2.3 2015~2016 年：通胀预期迎拐点，量价齐升再回上行周期 ..................................... 17 三、行业龙头在上一轮行业转折期的量价策略复盘................................................... 23 3.1 贵州茅台：先以价换量，后控主品平稳过渡................................................. 23 3.2 五粮液：及时价格纠偏，倒逼直分销改革，实现守份额、挺形象、去库存....................... 26 3.3 泸州老窖：先破后立，大单品战略+品牌专营模式确立........................................ 29 四、对当下白酒板块投资策略的启示............................................................... 33 4.1 当下与上一轮转折期的相似性：底部企稳、只待右侧复苏催化................................. 33 4.2 如何看待右侧复苏的催化因素？........................................................... 34 4.3 白酒板块配置建议....................................................................... 35 五、风险提示................................................................................... 38 图表目录 图表 1： 2007 年至今 SW 白酒相对全 A 综指相对收益及白酒景气周期梳理.............................